Optimierung von Privatmarktallokationen für das Cashflow-Management von Renten

Einleitung

Das Umfeld für leistungsorientierte Pensionspläne hat sich weiterentwickelt. Während viele Pläne inzwischen geschlossen und besser kapitalisiert sind - was zum Teil auf die Inflationsperioden nach dem Covid und die anschließenden Zinserhöhungen zurückzuführen ist -, konzentrieren sich die Träger der Pläne weiterhin darauf, die Stabilität und Vorhersehbarkeit der Leistungszahlungen zu gewährleisten. Traditionelle Ansätze, die oft auf Anleihenportfolios beruhen, werden zunehmend durch das Inflationsrisiko, das Wiederanlagerisiko und die Herausforderung der Aufrechterhaltung der Liquidität in einem sich verändernden Zinsumfeld auf die Probe gestellt. Viele Pläne sehen sich auch mit einem mittelfristigen Finanzierungsproblem konfrontiert, wenn die prognostizierten Leistungszahlungen die vorhersehbaren Einkommensquellen zu übersteigen beginnen, was einen dynamischeren Ansatz bei der Vermögensallokation erfordert.

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Diese mittelfristige Herausforderung ist bei Plänen, die für Neueintritte geschlossen sind, besonders ausgeprägt. Solche Pläne sind reifer, haben einen höheren Anteil an Rentnern im Verhältnis zu den aktiven Arbeitnehmern und verfügen daher nicht über laufende Beiträge zum Ausgleich des Cashflow-Bedarfs. Für die Träger der Pläne stellt sich die Frage: Wie können sie in dieser kritischen Zwischenphase eine ausreichende Liquidität sicherstellen, ohne die langfristigen Renditen zu opfern oder sich ausschließlich auf immer teurere Anleihen zu verlassen?

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Unsere frühere Forschung untersuchte das Private Fund Duration (PFD)-Rahmenwerk - eine Reihe von Metriken, die ursprünglich von Rafael Castilla, Felicia David-Visser und David Brophy im Journal of Portfolio Management eingeführt wurden, um das Timing von Kapitalabrufen und Ausschüttungen bei Privatmarktinvestitionen zu entschlüsseln. Durch die Anwendung dieses Rahmens auf einen Datensatz von über 7.000 Fonds aus mehreren Jahrzehnten hat unsere Analyse gezeigt, dass verschiedene Privatmarktstrategien unterschiedliche Cashflow-Muster aufweisen, die in Anlageportfolios strategisch genutzt werden können. Die empirische Evidenz zeigte deutliche Unterschiede in den Timing-Merkmalen über Anlageklassen, Jahrgänge und Fondsgrößen hinweg - Erkenntnisse, die Investoren helfen können, die Cashflows des Privatmarktes besser auf ihre spezifischen Bedürfnisse abzustimmen, insbesondere für Träger von Pensionsplänen, die langfristige Verbindlichkeiten verwalten.

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Dieser Artikel geht von der Erkenntnis zum Handeln über. Aufbauend auf diesen grundlegenden Konzepten wenden wir nun das PFD-Rahmenwerk innerhalb eines praktischen Optimierungsmodells für die Anpassung von Renten-Cashflows an. Wir zeigen, wie Pensionssponsoren private Marktallokationen strukturieren können, die die Liquiditätsresistenz erhöhen, das Reinvestitionsrisiko mindern und die langfristige Finanzierung optimieren. Ziel ist es, die theoretischen Erkenntnisse in eine umsetzbare Strategie zu überführen, die Pensionspläne heute implementieren können.

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Traditionelle anleihezentrierte Methoden: Auftretende Schwachstellen

Bei Plänen, die für Neueintritte geschlossen sind, müssen bei der Erfüllung der Pensionsverpflichtungen über einen Zeitraum von mehreren Jahrzehnten Kosten und Erträge gegeneinander abgewogen werden. Viele Träger verfolgen einen Cashflow-Matching-Ansatz, bei dem Vermögenswerte so strukturiert werden, dass sie Erträge generieren, die mit den prognostizierten Leistungsverpflichtungen übereinstimmen. Während dieser Ansatz für kurzfristige Verbindlichkeiten durch Anleihenleitern oder ähnliche festverzinsliche Lösungen wirksam ist, steht er im mittelfristigen Zeitfenster (5 bis 15 Jahre) vor wachsenden Herausforderungen.

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Wenn geschlossene Pläne reifen, ändert sich ihr strukturelles Profil dramatisch. Mehr Teilnehmer gehen in den Ruhestand, während weniger aktive Arbeitnehmer Beiträge leisten, was den Cashflow-Bedarf genau dann erhöht, wenn sich die natürliche Auffüllung der Vermögenswerte verlangsamt oder aufhört. Diese demografische Realität stellt eine grundlegende Herausforderung dar, die mit traditionellen festverzinslichen Strategien nur schwer zu bewältigen ist.

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Anleihen bilden zwar nach wie vor die Grundlage vieler Anlagestrategien für die Altersvorsorge, doch die ausschließliche Verwendung von festverzinslichen Wertpapieren zur Erfüllung langfristiger Verpflichtungen birgt einige wesentliche Risiken:

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• Inflationsrisiko: Wenn die Rentenleistungen an die Inflation gekoppelt sind, führen unerwartete Spitzenwerte zu einem sofortigen Anstieg der Verbindlichkeiten, den nominale Anleihen möglicherweise nicht ausgleichen können - insbesondere wenn die realen Zinssätze niedrig bleiben.

• Kapitalineffizienz: Eine hohe Allokation in festverzinslichen Wertpapieren kann das langfristige Wachstum einschränken und könnte die Renditeziele unterschreiten, wenn inflationsindexierte Anleihen knapp oder teuer sind.

• Wiederanlagerisiko: Kurzfristig fällig werdende Anleihen müssen wieder angelegt werden - möglicherweise zu niedrigeren Renditen. Dies macht den Plan anfällig für Zinsschwankungen und schwächt die Übereinstimmung der Cashflows im Laufe der Zeit.

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Verschärft werden diese Herausforderungen durch das Langlebigkeitsrisiko, bei dem die Teilnehmer länger leben als versicherungsmathematisch prognostiziert, und das Modellrisiko, bei dem fehlerhafte Annahmen zu erheblichen Aktiv-Passiv-Missverhältnissen führen. Gleichzeitig hat die wachsende institutionelle Nachfrage nach Anleihen mit langer Laufzeit die Renditen gedrückt und die Liquiditätsprämien ausgehöhlt, was die Kosteneffizienz rein anleihebasierter Matching-Strategien weiter verringert.

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Die Überbrückung der Kluft: Die strategische Rolle der privaten Märkte

Privatmarktinvestitionen - wie Infrastruktur, Immobilien und private Schuldtitel - bieten überzeugende Alternativen, um die Schwächen von anleihezentrierten Ansätzen auszugleichen. Bestimmte reale Vermögenswerte bieten an die Inflation gekoppelte Einnahmeströme und tragen so zur Absicherung gegen diesen wichtigen Risikofaktor bei. Gleichzeitig bieten die privaten Märkte in der Regel ein höheres Renditepotenzial, das es den Plänen ermöglicht, die erforderlichen Cashflows mit einer ausreichenden Sicherheitsmarge zu erfüllen.

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Wie unsere Analyse von über 2.200 Fonds gezeigt hat, weisen die privaten Märkte vor allem ausgeprägte und teilweise vorhersehbare Cashflow-Muster auf. Durch das Verständnis dieser Muster mithilfe des Private Fund Duration (PFD)-Rahmens können Pensionssponsoren ihre Verpflichtungen strategisch zeitlich so abstimmen, dass die Ausschüttungen mit den prognostizierten Spitzenwerten der Verbindlichkeiten übereinstimmen.

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Eine wirksame Integration privater Märkte erfordert jedoch, über einfache prozentuale Zuteilungen hinauszugehen und einen differenzierteren Ansatz zu verfolgen, der Folgendes berücksichtigt:

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• Timing-Merkmale: Die verschiedenen Privatmarktstrategien haben unterschiedliche PFD-Profile, die auf bestimmte Haftungsfenster abgestimmt werden können

• Komplementäre Cashflows: Wenn sie richtig strukturiert sind, können Ausschüttungen des privaten Marktes Lücken füllen, die durch Anleihen allein nicht effizient abgedeckt werden können

• Strategische Schichtung: Anstatt Anleihen vollständig zu ersetzen, können die privaten Märkte selektiv eingesetzt werden, um bestimmte Haftungsprobleme zu lösen

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Dieser Ansatz verwandelt Privatmarktallokationen von einfachen Renditesteigerungen in hochentwickelte Cashflow-Management-Instrumente, die traditionelle festverzinsliche Strategien ergänzen.

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Die Theorie in die Praxis umsetzen: Eine Fallstudie zum Cashflow-Matching von Renten

Wichtige Annahmen und Beschränkungen

Um zu demonstrieren, wie ein PFD-basierter Ansatz die Anpassung des Cashflows verbessern kann, wenden wir ihn auf das zuvor beschriebene Basisszenario für Verbindlichkeiten an. Unser Ziel ist es, ein Portfolio zu konstruieren, das - in Verbindung mit bestehenden Anleihen - ab dem Jahr 5 (2030) einen Netto-Cashflow mit einem moderaten Überschuss erzielt und damit den mittelfristigen Schuldenberg beseitigt.

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1. Haftungsprofil

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• Wir verwenden eine Basisprojektion für einen reifen Pensionsplan mit 60 % Rentnern und 40 % aktiven Arbeitnehmern. Dieses Profil zeigt eine charakteristische mittelfristige Finanzierungsspitze um die Jahre 5 bis 15, gefolgt von einem allmählichen Rückgang, wenn der Plan natürlich ausläuft.

• Tipp für Praktiker: Bestätigen Sie diese Projektionen mit Ihrem Versicherungsmathematiker. Selbst geringfügige Änderungen der Sterblichkeits- oder Inflationsannahmen können den Zeitpunkt der Leistungsspitzen verändern.

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2. Anlageuniversum

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• Die Optimierung umfasst fünf Anlageklassen des privaten Marktes: Infrastruktur, Private Debt, Private Equity, Immobilien und Risikokapital.

• Begründung: Infrastruktur und privates Fremdkapital bieten in der Regel ein vorhersehbareres Cashflow-Timing mit moderaten PFDy-Werten, wodurch sie sich für die mittelfristige Anpassung von Verbindlichkeiten eignen. Immobilien bieten Inflationssensitivität mit relativ frühen Ausschüttungen, während Private Equity und Risikokapital trotz ihrer längeren J-Kurven ein höheres Renditepotenzial bieten.

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3. Integration von PFD-Metriken

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Anstatt die Privatmärkte als eine homogene Anlageklasse zu behandeln, wenden wir die empirisch abgeleiteten PFD-Metriken aus unserer Forschung an, um die Timing-Merkmale jeder Strategie zu kalibrieren:

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• PFDx: Steuert den Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung, um die Liquidität für frühzeitige Verpflichtungen sicherzustellen

• PFDy: Richtet Break-even-Punkte auf bestimmte Haftungsfenster aus

• PFDz: Anpassung der Verteilungsmuster an den Spitzenfinanzierungsbedarf

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Diese Metriken ermöglichen ein genaues Timing der Mittelbindungen, um sicherzustellen, dass die Ausschüttungen dann erfolgen, wenn sie am dringendsten benötigt werden, anstatt sich auf allgemeine Annahmen über das Verhalten des privaten Marktes zu verlassen.

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4. Ansatz für die Optimierung

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Unser Modell verwendet eine rollierende Verpflichtungsstrategie von 2025 bis 2040, wobei die Cashflows bis 2045 projiziert werden. Die Optimierung zielt darauf ab:

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• Aufrechterhaltung eines Mindest-Cashflow-Puffers von 5 Millionen Euro jährlich ab 2030

• Respect reasonable allocation limits (e.g., Venture Capital <10%, Private Equity <25%)

• Hebelwirkung auf bestehende Anleihebestände für kurzfristige Liquidität (Jahre 0 bis 5)

• Minimierung der Kapitalineffizienz durch gezielte Ausschüttungen, die mit den Spitzenwerten der Verbindlichkeiten zusammenfallen

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Umsetzungsstrategie und Ergebnisse

Unter Berücksichtigung dieser Beschränkungen wird bei der Optimierung eine schrittweise Allokationsstrategie ermittelt, die ein Gleichgewicht zwischen kurzfristiger Liquidität und langfristigem Renditepotenzial herstellt. Durch den systematischen Abgleich der Verpflichtungen auf dem privaten Markt mit den prognostizierten Verbindlichkeiten stellt das Modell sicher, dass Kapitalabrufe, Ausschüttungen und Reinvestitionen mit dem Finanzierungsbedarf des Plans synchronisiert bleiben.

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Das nachstehende Diagramm veranschaulicht eine schrittweise Allokationsstrategie, die ein Gleichgewicht zwischen kurzfristiger Stabilität und langfristigem Renditepotenzial herstellt.

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Die wichtigsten Erkenntnisse für Rententräger:

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• Frühzeitig auf Infrastruktur und Private Debt setzen: Diese Anlageklassen bieten ein besser vorhersehbares PFD-Timing und gewährleisten eine frühzeitige Stabilisierung des Cashflows.

• Beibehaltung moderater Immobilienallokationen: Immobilien sind zwar nicht so frontlastig wie Privatanleihen, bieten aber Inflationssensitivität und stabile mittelfristige Ausschüttungen.

• Private Equity & Venture Capital auf Wachstumsbereiche beschränken: Angesichts der verlängerten PFD-Zeiträume sollten diese in liquiditätsorientierten Portfolios eine untergeordnete Rolle spielen.

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Diese Ergebnisse machen deutlich, dass die privaten Märkte selektiv eingesetzt werden sollten - nicht als breite Allokationen, sondern als gezielte Investitionen, die auf spezifische Cashflow-Ziele ausgerichtet sind.

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Die Grafik zeigt:

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• Kapitalausgaben für neue Investitionen auf dem privaten Markt (rot)

• Jährlich fällige Pensionsverpflichtungen (orange)

• Ausschüttungen von privaten Märkten als Kapitalrückfluss (blau)

• Netto-Cashflow-Position (schwarze Linie)

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Vor allem aber zeigt das Modell, dass die Ausschüttungen ab dem Jahr 5 nicht nur die Verbindlichkeiten decken, sondern auch einen Überschuss für nachfolgende Verpflichtungen erzeugen. Dadurch entsteht ein sich selbst tragender Zyklus, der die Abhängigkeit von traditionellen Anleihezuweisungen während des kritischen Mittelfristfensters verringert.

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Bei der Konsolidierung der jährlichen Cashflows zeigt sich die Wirksamkeit der Strategie:

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Skalierung des Ansatzes: Vom Konzept zu praktischen Zuweisungen

Während unsere Fallstudie ein bewusstes Extremszenario illustrierte - die Einstellung neuer Anleiheallokationen nach dem fünften Jahr -, unterliegen die meisten Pensionspläne praktischen Beschränkungen, wie z. B. aufsichtsrechtlichen Obergrenzen für illiquide Vermögenswerte, Governance-Mandaten und der Risikotoleranz des Sponsors. Darüber hinaus halten es viele Träger für klug, eine minimale Anleihenallokation aus Liquiditätsgründen beizubehalten, anstatt Anleihen vollständig durch private Märkte zu ersetzen. In Anbetracht dieser Tatsachen haben wir unser hauseigenes Tool für die strategische Asset Allocation (SAA) verwendet, um zwei moderatere, wenn auch recht unterschiedliche Privatmarktallokationen - 5 % und 25 % - zu bewerten, um zu demonstrieren, wie schrittweise Verschiebungen im Privatmarktengagement sowohl das Renditepotenzial als auch die Cashflow-Resistenz beeinflussen können. Diese Seite-an-Seite-Analyse bietet ein klareres Gefühl dafür, wie Sponsoren die theoretischen Vorteile eines hohen Privatmarktanteils mit den praktischen Anforderungen an Liquidität, Risikomanagement und Umsetzungsfähigkeit in Einklang bringen können:

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1. Bescheidene 5% Zuweisung

Die Beimischung eines kleinen Privatmarktanteils zu einem rentenorientierten LDI-Portfolio führt im Allgemeinen nicht zu einer besseren Performance als eine 60/40-Standardbenchmark. Auch wenn die Privatmärkte höhere Renditen bieten können, hat ein Anteil von 5 % keinen bedeutenden Einfluss auf die Gesamtrendite oder Risikokennzahlen - die Auswirkungen auf die mittelfristige Liquidität sind minimal.

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2. Aggressivere 25%-Zuweisung

Die Umschichtung von zusätzlichen 20 % des Portfolios aus Anleihen in private Märkte kann die Renditen erheblich steigern und das Abwärtsrisiko im Vergleich zum 60/40-Szenario und dem 5 %-Szenario verringern. Höhere Ausschüttungen und eine geringere Korrelation zu öffentlichen Märkten erhöhen die mittelfristige Liquidität, ohne die kurzfristige Deckung zu beeinträchtigen. Die wichtigste Erkenntnis ist nicht, dass private Märkte Anleihen vollständig ersetzen sollten, sondern dass selbst moderate Allokationen - wenn sie unter sorgfältiger Berücksichtigung der PFD-Merkmale strukturiert werden - die Widerstandsfähigkeit eines Pensionsplans gegenüber mittelfristigen Finanzierungsproblemen erheblich verbessern können.

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Praktische Implikationen und abschließende Überlegungen

Mehr als nur Renditeverbesserung

Unsere Ergebnisse bekräftigen einen grundlegenden Wandel in der Anlagestrategie für Pensionsfonds: Privatmärkte sollten nicht mehr nur als Renditebringer, sondern als hochentwickelte Instrumente des Liquiditätsmanagements betrachtet werden. Durch die Anwendung einer PFD-gesteuerten Vermögensallokation können Pensionssponsoren die Abhängigkeit vom Reinvestitionsrisiko verringern, mittelfristige Cashflows optimieren, ohne langfristiges Wachstum zu opfern, und widerstandsfähigere Portfolios aufbauen, die den Kapitaleinsatz mit den Verbindlichkeiten in Einklang bringen.

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Ausgewogenheit von Umfang und Wirkung

Die Analyse der verschiedenen Allokationsniveaus zeigt, dass eine bescheidene Allokation von 5 % in private Märkte zwar nur begrenzte Auswirkungen auf das Portfolio hat, eine Erhöhung der Allokation auf 25 % jedoch sowohl die Rendite als auch die mittelfristige Liquiditätsdeckung erheblich verbessern kann. Diese umfangreichere Allokation trägt dazu bei, die kritische Finanzierungslücke zu schließen, mit der viele reifere Pensionspläne konfrontiert sind, und gleichzeitig die wesentliche kurzfristige Stabilität durch ergänzende Anleihenbestände zu erhalten.

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Optimierung der Partnerschaft zwischen Anleihen und privaten Märkten

Anleihen mit kurzer Laufzeit oder hoher Bonität sind für die Deckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten (Jahre 0 bis 5) nach wie vor unverzichtbar und bilden eine stabile Grundlage, von der aus strategischere Zuweisungen an den Privatmarkt erfolgen können. Privatmärkte, wenn sie mit geeigneten PFD-Profilen ausgewählt werden, sind für den schwierigen mittelfristigen Zeitraum (Jahre 5 bis 15) geeignet und helfen den Plänen, Inflationsrisiken und potenzielle Reinvestitionsprobleme zu bewältigen.

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Unsere frühere Forschung zu Timing-Mustern bei Privatmarktinvestitionen liefert quantitative Erkenntnisse, die Pensionssponsoren in ihre eigenen Modellierungsrahmen einbeziehen können. Durch das Verständnis der unterschiedlichen Cashflow-Merkmale verschiedener Privatmarktstrategien können Investoren maßgeschneiderte, haftungsbewusste Portfolios erstellen, die die Lücke zwischen traditionellen LDI-Ansätzen und der dynamischen Natur des modernen Rentenmanagements schließen.

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Für weitere Informationen über das Grundlagenpapier, auf dem dieses Papier basiert, wenden Sie sich bitte an uns unter info@klarphos.com.

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^{Wichtige Informationen‍}

^{Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Analyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos in irgendeiner Rechtsordnung anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen basieren auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Eine Zeichnung von Klarphos-Produkten allein auf der Grundlage dieses Dokuments ist nicht möglich. Klarphos ist nicht berechtigt, steuerliche, aufsichtsrechtliche oder rechtliche Beratung zu leisten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Erträge. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Ziele der Strategie erreicht werden oder dass die Strategie keine Verluste erleiden wird. Die angestrebten Renditen sind hypothetisch und stellen weder eine Garantie noch eine Vorhersage der zukünftigen Wertentwicklung dar. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Zielrenditen erreicht werden.‍}

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