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Event-Driven Strategien in der Portfoliokonstruktion

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Als die Fusions- und Übernahmetätigkeit im Jahr 2021 ein 20-Jahres-Hoch erreichte, strömten die Anleger in Scharen zu ereignisgesteuerten Strategien. Das Jahr 2022 erwies sich jedoch als ein Jahr mit zwei Hälften für das Opportunity-Set. In der zweiten Jahreshälfte brach die Aktivität ein, und das Jahr endete mit einem Rückgang des Wertes der M&A-Geschäfte um 36 % (Quelle Dealogic 2023). Der große Wendepunkt trat im Juni 2022 ein, als eine Zinserhöhung durch die US-Notenbank in Verbindung mit erhöhter makroökonomischer Unsicherheit den Markt für Fusionen und Übernahmen abkühlte.

Die Kategorie "Event-Driven" umfasst einen erheblichen Teil der Hedgefonds-Branche. Als Rahmen werden wir Daten von Hedge Fund Research (HFR) verwenden. HFR ist ein Anbieter von +200 Hedge-Fonds-Indizes, deren Ziel es ist, ein Benchmarking der Hedge-Fonds-Branche durchzuführen. Laut HFR machen Event-Driven Hedge-Fonds mehr als 25 % des gesamten Hedge-Fonds-Bestands zum 31. Dezember 2022 aus (3,83 Billionen US-Dollar).

Hedge Fonds AUM in Mrd. $ nach Strategie (Dez. 2022)

Hedge-Fonds sind alternative Investmentfonds, die mehr Flexibilität als traditionelle Anlageprodukte bieten. Sie können Long- und Short-Investitionen tätigen, komplexe Derivatestrategien anwenden, Leverage einsetzen und illiquide oder halbliquide Anlagestrategien einbeziehen. Hedge-Fonds werden fast vollständig von institutionellen Anlegern beherrscht und sind als Universum komplex und vielfältig, was spezielle Ressourcen und Fähigkeiten erfordert, um erfolgreich in sie zu investieren.

Event-driven" ist eine der vier Hauptkategorien, die der HFR zur Klassifizierung dieser heterogenen Gruppe von alternativen Investmentfonds verwendet. Der Event-Driven-Sektor hat sich sehr gut entwickelt und hat im Vergleich zu den Aktienmärkten, die durch den S&P 500 repräsentiert werden (Total Return), mehr als doppelt so viel Rendite pro Risikoeinheit erzielt. In absoluten Zahlen hat dieser Sektor ebenfalls beeindruckende Gewinne erzielt und aktienähnliche Renditen mit nur der Hälfte des vergleichbaren Drawdowns erwirtschaftet, und das in einem Zeitraum, in dem es mehrere Echtzeit-"Stress"-Szenarien gab (z. B. Dotcom-Blase, globale Finanzkrise oder COVID-Pandemie).

Jährliche Hedge-Fonds-Rendite und maximaler Drawdown nach Strategie (1989 bis 2023)

Viele sehen diese Hedge-Fonds-Kategorie auf Merger Arbitrage oder Distressed Debt beschränkt, aber es gibt einige ebenso attraktive Möglichkeiten in Bereichen, die nicht in diese traditionellen Bereiche fallen. Diese Teilstrategien sind in der Lage, diversifizierte Renditen zu erzielen, die die risikobereinigte Performance eines Portfolios langfristig erheblich verbessern kann.

Die nächste Grafik zeigt die Entwicklung des aggregierten Event-Driven-Index zusammen mit den beiden einzigen Sub-Indizes, für die Daten seit 1990 vorliegen: dem Merger Arbitrage Index und dem Distressed/Restructuring Index.

Event-Driven Indizes im Vergleich zum S&P 500

Was die Strategie betrifft, so war der breite Event-Driven-Index in der Vergangenheit stärker mit dem Distressed/Restructuring-Index korreliert als mit dem Merger Arbitrage-Index. Die Drawdown-Zahlen der beiden Teilsektoren sind recht unterschiedlich und zeigen, dass Merger Arbitrage eher auf Kapitalschutz ausgerichtet ist.

Im Vergleich zu den risikobereinigten Renditen der traditionellen Märkte ist der Unterschied signifikant, und über alle Teilsektoren hinweg ist die pro Risikoeinheit (gemessen an der Volatilität) erzielte Rendite doppelt so hoch wie die der US-Aktienmärkte seit 1990.

Jährliche Hedge-Fonds-Rendite und maximaler Drawdown nach Strategie (1989 bis 2023)

Welche Substrategien sind im Event-Driven-Index enthalten?

MERGERARBITRAGE (ODER RISIKOARBITRAGE)

In M&A gibt es zwei Parteien: das übernehmende Unternehmen und sein Zielunternehmen. Handelt es sich bei dem Zielunternehmen um ein börsennotiertes Unternehmen, so muss das übernehmende Unternehmen die ausstehenden Aktien des Zielunternehmens erwerben. In den meisten Fällen geschieht dies mit einem Aufschlag auf den Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ankündigung, was zu einem Gewinn für die Aktionäre führt. Nach Bekanntwerden der Übernahme können Anleger, die von der Übernahme profitieren wollen, die Aktien des Zielunternehmens kaufen und so den Kurs näher an den angekündigten Übernahmepreis heranbringen.

Der Kurs des Zielunternehmens entspricht jedoch nur selten dem angekündigten Deal-Preis und wird stattdessen oft mit einem leichten Abschlag gehandelt. Diese Risikoprämie ist der Wahrscheinlichkeit geschuldet, dass das Geschäft scheitern könnte. Für das Scheitern von Transaktionen gibt es viele Gründe, z. B. veränderte Marktbedingungen, eine Ablehnung der Transaktion durch die Aufsichtsbehörden, mangelnde Finanzierung oder andere wettbewerbsbedingte Faktoren. In ihrer grundlegendsten Form besteht Mergerarbitrage darin, dass ein Investor Aktien des Zielunternehmens zu einem reduzierten Preis erwirbt und dann profitiert, sobald die Transaktion abgeschlossen ist. Diese Preisdifferenz wird als "Spread" bezeichnet und stellt die Vergütung dar, die die Arbitrageure als Ausgleich für das Risiko erhalten, das sie im Zusammenhang mit der Transaktion eingehen.

Der Transaktionsfluss verlangsamte sich ab der zweiten Jahreshälfte 2022 aufgrund der höheren Marktvolatilität und der höheren Zinssätze. Die Verfügbarkeit von Fremdkapital kann für den Abschluss von Geschäften entscheidend sein. Die Unsicherheit über Transaktionen und/oder Zinssätze stellt jedoch in der Regel einen günstigen Zeitpunkt für die Allokation in diese Strategie dar. Höhere Zinssätze wirken sich auch positiv auf die Bruttorenditen der Strategie aus, da die "Spreads" im Verhältnis zu den risikofreien Basissätzen erzielt werden. Fusionsarbitrage kann Anlegern, die das Beta in ihren Portfolios reduzieren und die traditionelle Aktienrisikoprämie abmildern wollen, eine Zuflucht bieten. Aus unserer Sicht handelt es sich um eine "Allwetter"-Strategie, bei der sich bescheidene Renditen im Laufe der Zeit summieren können. Darüber hinaus können zusätzliche Renditen von außergewöhnlichen Managern und auch durch eine smarte Allokation von Geldern in diese Strategie in Zeiten von Marktverwerfungen erzielt werden.

DISTRESSED STRATEGIEN

Distressed Manager kaufen verschiedene Arten von Wertpapieren, wie z. B. Darlehen, Anleihen und Handelsforderungen oder Aktien von Unternehmen, die in Konkurs gegangen sind oder sich in ernsten Schwierigkeiten befinden. Das Ziel dieser Positionen ist es, entweder von der Umstrukturierung des Unternehmens zu profitieren, bei der seine Kapitalstruktur und/oder sein Betrieb umgestaltet wird, oder von seiner Liquidation.

Im letzteren Fall löst der Konkursverwalter das Unternehmen auf, wobei er die Gläubiger in der Reihenfolge ihres Vorrangs befriedigt.

Obwohl die Ausfallraten immer noch relativ niedrig sind, verbessern sich die Chancen für diese Strategie, da sich die Zinsdeckungsquoten weitgehend verschlechtern.

KREDITARBITRAGE

Dieser Subsektor umfasst Manager, deren Strategien auf Kapitalstrukturarbitrage ausgerichtet sind. Diese Fonds investieren in eine Vielzahl von Instrumenten in der gesamten Kapitalstruktur eines Unternehmens. So können sie beispielsweise Long-Positionen in den vorrangigen Kapitalinstrumenten, wie Darlehen oder besicherte vorrangige Anleihen, eingehen und gleichzeitig Short-Positionen in den nachrangigen Instrumenten. (oder auch andersherum).

Alternativ könnte ein "negatives Basisgeschäft" über eine Long-Position in einem senior unbesicherten Instrument in der Kapitalstruktur des Unternehmens zusammen mit einer entsprechenden Absicherung durch einen Credit Default Swap strukturiert werden. Wir können auch mehrere Multi-Strategie-Kreditfonds identifizieren, die verschiedene Strategien über die gesamte Bandbreite der Möglichkeiten im Kredituniversum kombinieren: Darlehen, hochverzinsliche Anleihen, Investment-Grade-Anleihen, Structured Credit, Handelsfinanzierungen oder Forderungen und andere mehr esoterischere Instrumente.

SPECIAL SITUATIONS

Die Portfoliomanager von Specials Situations suchen in der Regel nach Möglichkeiten, in vorwiegend aktienähnliche Papiere von Unternehmen zu investieren, die in relativ komplexe Unternehmensprozesse involviert sind. Beispiele hierfür sind Abspaltungen, Emissionen, Rückkäufe von Wertpapieren, Verkäufe von Vermögenswerten, Rechtsstreitigkeiten und drohende Geldstrafen oder andere Verfahren mit einem klar definierten Katalysator (oder potenziellen Katalysator).

Hier könnten wir auch jene Manager bezeichnen, die in Aktien von Unternehmen investieren, die nach einer Sanierung erfolgreich aus einem Konkursverfahren hervorgegangen sind, oder Manager, die in Pre-IPOs investieren, d.h. Manager, die sich an nicht börsennotierten Unternehmen beteiligen, bevor diese Unternehmen ihren IPO-Prozess abgeschlossen haben.

AKTIVISTISCHE STRATEGIEN

Aktivistische Fondsmanager erwerben im Allgemeinen große Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen, um Einfluss auf die Strategie und das Tagesgeschäft zu nehmen. Die Fondsmanager versuchen, als Aktionäre große Anteile zu erwerben, um anschließend Mitglieder des Verwaltungs- oder Aufsichtsrats zu ernennen und Vorschläge zu unterbreiten, die von der Unternehmensleitung gehört werden sollten.

Diese Fonds sind stark auf kleine Positionsgruppen konzentriert und haben in der Regel keine Short-Positionen bzw. setzen diese nur in sehr begrenztem Umfang ein.

Ihr Hauptziel ist die Schaffung von Shareholder Value durch eine Kombination der folgenden Ansätze:

1) Optimierung der Assetallokation der Unternehmen durch Aktienrückkäufe und/oder Dividendenausschüttungen.

2) Umstrukturierung der einzelnen Geschäftsbereiche durch Ausgliederung, Veräußerung, Verkauf von Vermögenswerten usw.

3) Übernahme der Leitung des Unternehmens bei einem Verkauf oder einer Fusion.

4) Verbesserung der Corporate-Governance-Politik.

5) Beeinflussung von ESG-Themen aus verschiedenen Blickwinkeln, z. B. Energiewende oder Diversität und Integration.

INVESTITIONSANSATZ

Leider liegen uns nur Daten für alle Event-Driven Strategien seit 2008 vor. Obwohl Event-Driven Strategien insgesamt als "richtungsabhängig" angesehen werden, gibt es in Bereichen wie Mergerarbitrage eine gewisse Sicherheit.

Im Gegensatz dazu reagieren aktivistische Strategien, Special Situations und Distressed viel empfindlicher auf Marktbewegungen.

Event-Driven Performance von verschiedenen Strategien

Jährliche Rendite und maximaler Drawdown von Hedgefonds nach Teilstrategien (2007 bis 2023)

Häufig wird angenommen, dass Event-Driven Strategien in hohem Maße beta-gesteuert sind. Wie wir jedoch gesehen haben, sind Event-Driven-Strategien in der Tat recht heterogen. Tatsächlich ist das Universum der Möglichkeiten bei Mergerarbitrage oder Unternehmensumstrukturierungen in hohem Maße mit der Unternehmenstätigkeit und dem Wirtschaftszyklus korreliert.

Streuung der Hedge-Fonds-Renditen nach Strategien (1970 bis 2023)

Darüber hinaus können verschiedene Manager und Stile zusätzliche Diversifizierungsebenen bieten. Wenn ein Anleger eine Allokation in diese Strategie anstrebt, empfehlen wir ihm, auf die folgenden Merkmale zu achten:

- Bewerten Sie Ihre eigene Risikobereitschaft und bestimmen Sie Ihren Bedarf an Kapitalschutz gegenüber Kapitalzuwachs.

- Erwerben Sie ein grundlegendes Verständnis für die verschiedenen "weichen" und "harten" Katalysatoren der in Frage kommenden Fondsmanager.

Aufgrund ihrer grundlegenden Merkmale wird die Performance der meisten Event-Driven-Manager durch spezifische Situationen und Unternehmensereignisse bestimmt. Auch wenn Event-Driven Strategien in der Lage sind, eine Performance zu erzielen, die nur begrenzt mit den Aktienmärkten korreliert, besteht eine Abhängigkeit von externen Faktoren, und kurzfristig kann eine Beziehung zum Aktienmarkt und sogar eine kurzfristige Volatilitätskomponente vorhanden sein.

Eines der größten Risiken Event-Driven Strategien besteht darin, dass die Portfolios der Manager konzentriert sein können, und wie wir während des GFC oder während der COVID-19-Krise gelernt haben, können diese Strategien in Zeiten von Marktverwerfungen aufgrund mangelnder Liquidität akut betroffen sein. Gerade in diesen Zeiten extremer Unsicherheit bieten sich die besten Chancen.

Auf der Grundlage der oben erläuterten Beobachtungen und Argumente sind wir bei Klarphos der Ansicht, dass Event-Driven Hedgefonds in den kommenden Jahren wahrscheinlich gut abschneiden werden. Die Fähigkeit der Manager, vom aktuellen Umfeld zu profitieren, wird von ihrer Fähigkeit abhängen, die Performance zu extrahieren und sich an eine abrupte Umkehrung des Zyklus anzupassen, indem sie ausreichend gut diversifiziert sind. Klarphos ist der Meinung, dass ein Event-Driven Multi-Strategie-Ansatz die richtige Anlageentscheidung ist. Die Diversifizierung über verschiedene Strategien hinweg kann dazu dienen, Schwankungen auszugleichen und eine bessere Kapitalallokation zu ermöglichen.

Korrelationsmatrix - Diversifikationsvorteile innerhalb von Hedge-Fonds-Strategien (2007 bis 2023)

Bei Klarphos liegen unsere Performance-Erwartungen für Event-Driven-Manager bei 7-9 % Nettorendite über einen vollen Marktzyklus. Die Fähigkeit der Strategie, solche Renditen bei einer Volatilität unterhalb dieser Werte zu erzielen, spricht dafür, dass Allokatoren ihr langfristiges Risiko-Ertrags-Verhältnis durch eine Allokation in diesen HF-Subsektor verbessern können. Doch wie bei allen alternativen Anlagen ist die Umsetzung entscheidend, und die Portfoliokonstruktion in Verbindung mit der Auswahl des Fondsmanagers ist der Schlüssel zum Erreichen der Ziele der Strategie.

Als Teil eines holistischen Hedge-Fonds-Programms sind wir davon überzeugt, dass Event-Driven ein leistungsfähiges Instrument ist, das dazu beiträgt, Risiko-/Ertragsziele zu erreichen, solange ein langfristiger Ansatz verfolgt wird, um Chancen zu nutzen, die sich in Zeiten von Krisen und Marktverwerfungen ergeben können.

Bei Klarphos haben wir die Prozesse, die Fähigkeiten und die Ressourcen entwickelt, um LPs eine effiziente Allokation in Hedgefonds und insbesondere in Event-Driven alternative Investmentfonds zu ermöglichen. Als spezialisierter Alternative Investment Manager können wir solche Engagements durch einen robusten Portfoliokonstruktionsprozess in die strategische Assetallokation unserer Kunden und in verschiedene Fondstrukturen, Separately Managed Accounts (SMA) oder eine Beratungsbeziehung einbinden.

Wichtige Informationen
Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Marktanalyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern.
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Klarphos ist nicht berechtigt, Steuer- oder Rechtsberatung zu erteilen.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Erträge. Es kann nicht garantiert werden, dass die Ziele der Strategie erreicht werden oder dass die Strategie keine Verluste erleidet. Die Zielrenditen sind hypothetisch und stellen weder eine Garantie noch eine Vorhersage der künftigen Wertentwicklung dar. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Zielrenditen erreicht werden.
Klarphos ist ein Vermögensverwalter mit Sitz in Luxemburg, der sich auf maßgeschneiderte Portfoliolösungen und Beratungsdienstleistungen für institutionelle Kunden spezialisiert hat. Klarphos konzentriert sich in der Vermögensverwaltung auf Alternative Investments und bietet darüber hinaus Beratungsleistungen für die strategische Asset Allocation und ALM-Optimierung an. Der Vermögensverwalter beschäftigt ein internationales Team von Spezialisten und wird von der Luxemburger Finanzaufsicht CSSF als Alternative Investment Fund Manager (AIFM) reguliert.

Juni 2023

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