Allwetter-Allokation in Opportunistic Credit

Einleitung

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Im Zuge der jüngsten, bislang jedoch nur vorübergehenden Turbulenzen an den Aktienmärkten, der Auflösung von Carry Trades und der Rezessionsängste im Juli und August haben einige Private Market-Investoren ihren Fokus von Direct Lending auf opportunistische Kreditstrategien verlagert. Seit der globalen Finanzkrise hat sich dieser Sektor zu einem dynamischen und vielseitigen Segment des Private Debt Marktes entwickelt. 

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Bei Klarphos ist Opportunistic Credit ein integraler Bestandteil der Asset Allokation der meisten Mandate, da sie "Equity"-ähnliche Renditen, keine J-Kurve und eine geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen bieten (siehe Abbildung 1). Bevor wir näher darauf eingehen, möchten wir zunächst erläutern, was wir unter Opportunistic Credit verstehen, das von Distressed und Stressed Debt bis hin zu Special Situations und Mezzanine Debt reicht. Um den Markt für Opportunistic Credit besser einordnen zu können, ist es hilfreich, die Entwicklung der letzten Jahrzehnte zu betrachten. Vor der Finanzkrise zählten Mezzanine Debt, Special Situations und Distressed Debt zu den „traditionellen“ opportunistischen Kreditstrategien und machten den Großteil des Private Debt Marktes aus. Die folgenden 15 Jahre waren gekennzeichnet durch fallende Zinsen, geringe makroökonomische Volatilität und eine weltweite Ausweitung der Zentralbankbilanzen, die günstige Finanzierungsbedingungen und einen erleichterten Zugang zu Krediten ermöglichten. Die Kreditnehmer nutzten diese „lockere Kreditvergabe“, um ihren Verschuldungsgrad (siehe Abbildung 2) bei niedrigen risikobereinigten Spreads über das Verhältnis von Verschuldung zu EBITDA hinaus zu erhöhen.

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Der Marktanteil des opportunistischen Kreditgeschäfts ging im Vergleich zum Direct Lending zurück (siehe Abbildung 3), was durch die anhaltende Regulierung der US-Banken (bezüglich der Leitlinien für fremdfinanzierte Kredite) noch verstärkt wurde. Auch die zunehmende Verbreitung von Unitranche-Strukturen im Direct Lending dürfte dazu beigetragen haben.

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Um die hohe Inflation zu bekämpfen, haben die Zentralbanken weltweit in den letzten Jahren ihre lockere Geldpolitik aufgegeben und innerhalb kurzer Zeit eine Reihe von Zinserhöhungen durchgeführt. Diese restriktive geldpolitische Maßnahme führte zu einer Verschlechterung der Schuldendeckungsquoten, was wiederum zu einem Anstieg des Transaktionsvolumens bei opportunistischen Krediten führte.

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Abbildung 1: Korrelations-Heatmap - Opportunistic Credit vs. andere Assetklassen

_{Direct Lending; Cliffwater Direct Lending Index; Quelle: Preqin, Stand: September 2023.}

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Abbildung 2: Verhältnis Verschuldung/EBITDA - Leverage bei Kreditabschluss

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_{Quelle: Preqin, Stand: Dezember 2023.}

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In den Folgequartalen ist aufgrund der deutlich gestiegenen Kapitalkosten mit einer verstärkten Entschuldung der Kreditnehmer zu rechnen. Trotz des bisher reibungslosen Übergangs, der auf die vielversprechende Widerstandsfähigkeit der Ertragsentwicklung zurückzuführen ist, sollte man davon ausgehen, dass sich vor dem Hintergrund herausfordernder Zinsdeckungsquoten (ICRs) auch weiterhin Möglichkeiten in den Bereichen Performing, Non-Performing und Distressed Debt ergeben, da Umschuldungen und Liquiditätsbedarf die Kreditlandschaft dominieren dürften. Da die Gesamtkreditkosten nach wie vor sehr hoch sind (d.h. die Gesamtrenditen bleiben im zweistelligen Bereich), greifen Kreditnehmer und Sponsoren verstärkt auf Maßnahmen des Liability Management (LME) zurück, um die Kapitaleffizienz zu optimieren und kostspielige Konkursverfahren zu vermeiden.

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Abbildung 3: Zusammensetzung des Private Debt Marktes (Nordamerika und Europa) - Die Landschaft für Opportunistic Credit hat sich seit der Finanzkrise signifikant verändert.

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_{Quelle: Pitchbook US LoanStats Wöchentliche Trendlinie.}

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Tabelle 1: Opportunistic Credit Teilstrategien

_{Quelle: Klarphos, Stand: 3. Quartal 2024.}

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Distressed und Stressed Debt

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Während der globalen Finanzkrise war Distressed Debt das größte Segment und machte fast die Hälfte des gesamten Private Debt Marktes aus. Traditionelle Distressed Lenders, die sich von langfristigen, gewinnorientierten Private-Equity-Investoren unterscheiden, suchen in der Regel nach kostengünstigen Wegen, um Zugang zu Unternehmen zu erhalten. Sie tun dies häufig durch den Erwerb eines „Pivotal Point“, um asymmetrische Renditemöglichkeiten zu schaffen, indem der letzte Dollarwert der Schulden gekauft wird, der bei einer Umstrukturierung am ehesten in Eigenkapital umgewandelt werden kann. Häufig werden Gläubigergruppen gebildet, um eine beschlussfähige Mehrheit für Verhandlungen über die Umwandlung von Schulden in Eigenkapital oder die Durchführung von Liability Management Exercises (LME) zu erreichen. Ziel der neuen Kreditgeber ist es, ein Unternehmen mit vorübergehenden Bilanzproblemen zu revitalisieren. Sie streben an, die Mehrheit der Kapitalstruktur von den bestehenden Kreditgebern zu übernehmen, um die Kontrolle über das Unternehmen zu erlangen, Einfluss auf Geschäfts- und Managemententscheidungen zu nehmen und eine Bilanzoptimierung oder Umschuldung vorzunehmen. Ein Beispiel für diese Strategie ist Swissport. Hier zeigt sich, wie vorrangige Verbindlichkeiten in Eigenkapital umgewandelt werden und das Unternehmen durch aktive Beteiligung saniert wird, um das vorhandene Potenzial auszuschöpfen.

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Case study Distressed Debt

Ein Beispiel für diese Strategie ist Swissport. Hier zeigt sich, wie vorrangige Verbindlichkeiten in Eigenkapital umgewandelt werden und das Unternehmen durch aktive Beteiligung saniert wird, um das vorhandene Potenzial auszuschöpfen.

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Quelle: S&P Global; Swissport

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Wir erwarten eine Zunahme von LME-Transaktionen, da die Kreditnehmer im kommenden Kreditzyklus voraussichtlich mit Liquiditäts- und Finanzierungsengpässen konfrontiert sein werden. Zu den LME-Fällen gehören sowohl "Drop-Down"-Fälle wie Altice, Pluralsight, J.Crew, Travelport, Cirque du Soleil und Revlon als auch "Up-Tier"-Fälle wie Trimark, Murray Energy, Serta Simmons und Boardriders. Distressed Lenders stellen diesen Kreditnehmern und ihren Sponsoren neues Kapital zur Verfügung, verhandeln jedoch oft strengere Auflagen und attraktivere Bedingungen, manchmal auf Kosten der bestehenden Gläubiger – ein Phänomen, das als "Lender on Lender Violence" bekannt ist. Bei solchen Transaktionen erhalten die bestehenden Mehrheitsgläubiger oft einen Platz am Verhandlungstisch, während die Interessen der Minderheitsgläubiger unterdrückt werden können. Die Aktivitäten der Distressed-Debt-Exchanges, die auch als LME angesehen werden, haben bei Zahlungsausfällen im Vergleich zu historischen Levels signifikant zugenommen (siehe Abbildung 4).

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Abbildung 4: 12-Monats-Ausfallrate inkl. LME - Kreditnehmer greifen im Ausfallprozess zunehmend auf LME zurück

_{Quelle: Pitchbook, Stand: Juli 2024.}

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Erwähnenswert ist, das LME- und Distressed-Debt-Exchanges, nicht nur im Private Debt Markt, sondern auch bei Schuldnern des öffentlichen Marktes verbreitet sind. Dies reicht von Staatsanleihen mit Collective Action Clauses (CAC) bis hin zu High-Yield- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Private Debt Mid-Market (MM) und Lower Mid-Market (LMM) Kreditgeber verzeichnen regelmäßig Transaktionen ("Incumbency") mit Sponsoren, mit denen sie lange zusammenarbeiten. Diese Kreditgeber halten tendenziell einen dominierenden Anteil an der Verschuldung des Kreditnehmers im Vergleich zum Konsortialmarkt, was dazu führen kann, dass es bei MM-Transaktionen weniger LME unter der Führung von Sponsoren gibt.
Zusätzlich sind LME in den USA häufiger als in Europa, was auf die investorenfreundlichere Rechtsprechung in den USA zurückzuführen ist.

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Für Investoren ist es entscheidend, mit Managern zusammenzuarbeiten, die in der Lage sind, komplexe Restrukturierungsprozesse effektiv zu managen und über umfangreiche Erfahrungen im Bereich des " Creditor Activism " verfügen. Erfolgreiche Kreditgeber sind diejenigen, die die Ursachen für das Scheitern eines Unternehmens identifizieren und das Zielunternehmen so restrukturieren, dass es aus der Insolvenz herauskommt. Dies kann durch operative und/oder finanzielle Sanierung geschehen, indem beispielsweise die operative Effizienz verbessert, Marketingstrategien optimiert, das Management reorganisiert, die Finanzen umstrukturiert und Vermögenswerte reduziert werden. Da die Sanierung eines Portfoliounternehmens stark sektoren- oder länderspezifisch sein kann, ist die Erfolgsbilanz des Managers in seinem speziellen Bereich von großer Bedeutung. Zudem arbeiten Kreditgeber zunehmend mit einer Private-Equity-Mentalität und passen sich der sich ständig verändernden Landschaft der Kreditvergabe an, um sich gegen Verluste abzusichern. Beobachtungen zeigen, dass Manager sich zunehmend von der Kreditvergabe in Notlagen abwenden und stattdessen auch auf Portfoliounternehmen abzielen, die sich noch nicht in der Insolvenz befinden. Diese Tendenz könnte durch die lang anhaltende Niedrigzinsphase verstärkt worden sein, die das Augenmerk der Manager auf Kapitalgeschwindigkeit und Effizienz gerichtet hat.

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Special Situations

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Die Landschaft der opportunistischen Kreditvergabe hat sich in den letzten Jahren rasant entwickelt, wobei sich die Möglichkeiten über die traditionellen notleidenden Kredite und Mezzanine-Finanzierungen hinaus ausgeweitet haben. Die Anlageklasse kann viele Formen annehmen und reicht von Unternehmenskrediten, einschließlich Überbrückungsfinanzierungen für kurzfristige Liquidität, bis hin zu Kapitallösungen und Secondaries in Sondersituationen.

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Capital Solutions

Wie der Name schon andeutet, dreht sich bei Capital Solutions um die Bereitstellung von neuem Kapital, auch als "Primär"-Kapital bekannt. Im Gegensatz zu herkömmlichem Senior Direct Lending sind Capital Solutions oft komplexer. Kreditgeber verlangen daher eine höhere Komplexitätsprämie und haben die Flexibilität, das Kapital je nach Risiko-Ertrags-Verhältnis zwischen verschiedenen Kapitalstrukturen zu variieren – von vorrangigen und nachrangigen Krediten bis hin zu Eigenkapital in geringerem Maße. Die Risikoprämie für eine Kapitallösung liegt in der Regel zwischen 200 und 500 Basispunkten (bps) oder kann noch höher ausfallen als im Direct Lending, abhängig von der Komplexität der Transaktionen. Capital Solutions umfassen ein breites Spektrum, von Rettungs- und Stressrefinanzierungen bis hin zu Debtor-in-Possession (DIP)/Exit-Finanzierungen. Diese Lösungen richten sich überwiegend an leistungsstarke Kreditnehmer aus dem mittleren und oberen Mittelstand, die durch die Berücksichtigung idiosynkratischer Geschäftsfaktoren, wie z.B. geografische Branchenspezifika, eine höhere Kapitaleffizienz erzielen. Angesichts der aktuellen hohen Fremdkapitalkosten und Aktienbewertungen ist mit einer steigenden Nachfrage nach Kapitallösungen zu rechnen.

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Kreditgeber, die sich auf diese Investmentlösungen spezialisieren, werden voraussichtlich von einem reichhaltigen Deal-Flow profitieren, da Kreditnehmer ihre Schulden in verschiedenen Regionen und Sektoren abbauen. Diese Kreditgeber haben die Möglichkeit, die Preisgestaltung bei Geschäften zu beeinflussen, die genau ihren Risikoprofilen entsprechen. "New Money"-Kreditgeber können Transaktionen mit unterschiedlichen Strukturen gestalten, einschließlich Kupons, Emissionsgebühren und möglicherweise abtrennbaren Optionsscheinen. Zudem sind in der Regel Kündigungsschutzklauseln eingebaut, die entweder zeitbasiert (z.B. Standard-Prozentsätze für Pre-Payment und Make-Whole) oder renditebasiert (z.B. Mindest-MOIC) sind, um den Kreditgeber bei vorzeitiger Rückzahlung durch den Kreditnehmer zu entschädigen. Angesichts des steigenden Transaktionsvolumens ist es für Kreditgeber wichtig, diszipliniert und wachsam zu bleiben und wasserdichte Covenants zu formulieren.

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Case Study Capital Solutions

_{Hinweis: Da es sich um eine nicht-öffentliche Transaktion handelt, werden weder der Name des Kreditnehmers noch die genauen Transaktionsbedingungen veröffentlicht; es handelt sich lediglich um eine repräsentative Transaktion.}

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Zu den weiteren Möglichkeiten im Bereich der Capital Solutions gehören Darlehen, die im Rahmen eines Konkursverfahrens vergeben werden, auch bekannt als DIP- und Exit-Finanzierungen. DIP-Darlehen werden an insolvente Kreditnehmer vergeben, um deren Liquidität während des Konkursverfahrens zu sichern. Diese Darlehen haben im Rahmen des Konkursverfahrens Vorrang und sind häufig durch Grundpfandrechte an den Vermögenswerten des Schuldners zusätzlich abgesichert. Exit-Darlehen finanzieren Kreditnehmer, die aus dem Konkurs hervorgehen, und sind typischerweise Bestandteil des Reorganisationsplans der Unternehmen. Diese Art von Darlehen macht nur einen kleinen Teil des Marktes für Capital Solutions aus und erfordert in der Regel eine umfassende Kenntnis der spezifischen Konkursverfahren.

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Special Situations Secondaries

Der Bereich Special Situations Secondaries bezieht sich, wie der Name schon sagt, auf Chancen in bestehenden Wertpapieren, zu denen Anleihen, Kredite (performing, re-performing und non-performing) und Verbriefungen (ABS, CLOs und CLO-Equity) gehören. Im Jahr 2022 verstopften "Hung Deals" die Bankbilanzen und beeinträchtigten das Underwriting der Banken erheblich. Ein Großteil der Hidden Deals wurde mit einem erheblichen Abschlag gehandelt, da die Banken versuchten, zweistellige Milliardenbeträge zu veräußern, was den Investoren interessante Möglichkeiten eröffnete. Bei Special Situations Secondaries verlangen Kreditnehmer und Sponsoren mitunter, dass der Käufer einer ihrer "Whitelist"-Kreditgeber ist, dem sie vertrauen und mit dem sie bereit sind zusammenzuarbeiten, um aggressive Special Situations Fonds und Loan-to-Own Anbieter zu vermeiden. Die enge Beziehung der Kreditgeber zu den Kreditnehmern und Sponsoren und die Verfüg-barkeit von "Dry Power" sind oft die entscheidenden Faktoren, die Manager von anderen unterscheiden. Es ist wichtig, dass die Manager über ein engagiertes Investmentteam mit spezifischem Fachwissen und gutem Zugang zu Kreditnehmern, Sponsoren und Beratern verfügen, um die besten Transaktionen zu finden.

Mezzanine Debt

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Vor der Finanzkrise wurden Mezzanine-Finanzierungen häufiger von Kreditnehmern in Anspruch genommen. Angesichts der seit Jahrzehnten günstigen Finanzierungsbedingungen haben Kreditnehmer und Sponsoren zunehmend den vorrangigen Teil der Kapitalstruktur in Anspruch genommen und sich auf Unitranche-Finanzierungen verlassen, was zu einem deutlichen Rückgang des Marktanteils von Mezzanine-Finanzierungen geführt hat. Angesichts des derzeitigen Hochzinsumfelds können Kreditnehmer Mezzanine-Finanzierungen jedoch als eine effizientere Kapitalquelle betrachten, die mehr Flexibilität bietet (Abbildung 5). Mezzanine-Finanzierungen können in Form eines Second Lien Loan, eines HoldCo PIK Loan oder einer anderen Struktur erfolgen. Starke Beziehungen zu Sponsoren und anderen Gläubigern in der Kapitalstruktur kommen Mezzanine-Managern bei der Kapitalbeschaffung zugute.

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Abbildung 5: Kreditnehmer aus dem Unternehmenssektor könnten ihre Finanzierung durch Mezzanine-Darlehen erhöhen, da sie ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis haben

_{Quelle: Pitchbook, Stand: Juli 2024.}

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Case study Mezzanine Debt

Quelle: Ottobock; Bloomberg

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Schlussfolgerung

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Opportunistic Credit ist nach wie vor ein vielseitiger und gut diversifizierter Teil des Private-Debt-Marktes, auch wenn er im Laufe der Zeit Marktanteile an Direct Lending verloren hat. Einige Teilstrategien profitieren überproportional von einem sich verbessernden wirtschaftlichen Umfeld (z.B. Mezzanine), während andere in einem volatileren makroökonomischen Umfeld florieren (z.B. Distressed oder Capital Solutions). Vor dem Hintergrund des langfristigen Trends zur Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, verstärkt durch die aktuell hohen Finanzierungskosten, gehen wir davon aus, dass Opportunistic Credit Investoren eine langfristige, allwettertaugliche Anlagemöglichkeit bietet und eine überzeugende Ergänzung zu einem traditionellen liquiden Kreditportfolio darstellt. Mit einer gut verwalteten, diversifizierten Opportunistic-Credit-Allokation können Anleger über den gesamten Zyklus hinweg aktienähnliche Renditen erzielen. Der Schlüssel zum Anlageerfolg liegt in der Auswahl der Manager und in der genauen Kenntnis ihrer Fähigkeit, die wichtigsten Renditetreiber ihrer jeweiligen Strategien zu liefern.

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