Optimierung der Privatmarktallokationen für das Cash Flow Management von Pensionsplänen

Einleitung

Das Umfeld für leistungsorientierte Pensionspläne hat sich verändert. Während viele Pläne jetzt geschlossen und besser kapitalisiert sind - zum Teil aufgrund der Inflationsperioden nach dem Covid und den darauf folgenden Zinserhöhungen - konzentrieren sich die Planträger weiterhin darauf, die Stabilität und Vorhersehbarkeit der Leistungszahlungen zu gewährleisten. Traditionelle Ansätze, die häufig auf Anleiheportfolios basieren, werden zunehmend durch das Inflationsrisiko, das Wiederanlagerisiko und die Herausforderung, die Liquidität in einem sich verändernden Zinsumfeld aufrechtzuerhalten, auf die Probe gestellt. Viele Pläne stehen auch vor einem mittelfristigen Finanzierungsproblem, wenn die prognostizierten Leistungszahlungen die voraussichtlichen Einkommensquellen zu übersteigen beginnen, was einen dynamischeren Ansatz bei der Vermögensallokation erfordert.

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Diese mittelfristige Herausforderung ist besonders ausgeprägt bei Pensionsplänen, die für Neueintritte geschlossen sind. Solche Pläne sind reifer, haben einen höheren Anteil von Rentnern im Vergleich zu aktiven Arbeitnehmern und verfügen daher nicht über laufende Beiträge, um den Bedarf an Barmitteln auszugleichen. Für die Träger dieser Pläne stellt sich die Frage, wie sie in dieser kritischen Zwischenphase eine ausreichende Liquidität sicherstellen können, ohne langfristige Renditen zu opfern oder sich ausschließlich auf immer teurere Anleihen zu verlassen.

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Unsere bisherige Forschung hat sich auf die Private Fund Duration (PFD) konzentriert - eine Reihe von Kennzahlen, die ursprünglich von Rafael Castilla, Felicia David-Visser und David Brophy im Journal of Portfolio Management vorgestellt wurden, um das Timing von Kapitalabrufen und Ausschüttungen bei Private Market Investments zu entschlüsseln. Durch die Anwendung dieses Framworks auf einen Datensatz von mehr als 7.000 Fonds über mehrere Jahrzehnte hat unsere Analyse gezeigt, wie verschiedene Private Market-Strategien unterschiedliche Cashflow-Muster aufweisen, die innerhalb von Anlageportfolios strategisch genutzt werden können. Die empirische Evidenz zeigt klare Unterschiede in den Timing-Merkmalen zwischen Anlageklassen, Jahrgängen und Fondsgrößen - Erkenntnisse, die Investoren helfen können, die Cashflows der Private Markets besser auf ihre spezifischen Bedürfnisse abzustimmen, insbesondere für Pensionsfonds, die langfristige Verbindlichkeiten verwalten.

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Dieser Artikel führt von der Erkenntnis zum Handeln. Aufbauend auf diesen grundlegenden Konzepten wenden wir den PFD-Rahmen in einem praktischen Optimierungsmodell zur Anpassung der Cashflows von Pensionsfonds an. Wir zeigen, wie Pensionsfonds Private Market Allokationen strukturieren können, um die Liquiditätsresistenz zu erhöhen, das Reinvestitionsrisiko zu reduzieren und die langfristige Finanzierung zu optimieren. Ziel ist es, die theoretischen Erkenntnisse in eine umsetzbare Strategie zu überführen, die Pensionsfonds heute implementieren können.

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Auf Anleihen fokussierte Allokation: Zunehmende Anfälligkeit

Bei Plänen, die für Neueintritte geschlossen sind, müssen die Rentenzahlungen über mehrere Jahrzehnte zwischen Kosten und Erträgen abgewogen werden. Viele Einrichtungen verfolgen einen Cashflow-Matching-Ansatz, bei dem die Vermögenswerte so strukturiert werden, dass sie Erträge erwirtschaften, die den voraussichtlichen Leistungsverpflichtungen entsprechen. Während dieser Ansatz für kurzfristige Verpflichtungen durch Anleihen oder ähnliche festverzinsliche Lösungen wirksam ist, wird er im mittelfristigen Zeitfenster (5 bis 15 Jahre) zunehmend problematisch.

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Mit zunehmender Reife ändert sich das strukturelle Profil geschlossener Pensionspläne dramatisch. Mehr Teilnehmer gehen in den Ruhestand, während weniger aktive Arbeitnehmer Beiträge leisten, was den Cashflow-Bedarf genau zu dem Zeitpunkt erhöht, zu dem die natürliche Wiederauffüllung der Vermögenswerte sich verlangsamt oder zum Stillstand kommt. Diese demografische Realität stellt eine grundlegende Herausforderung dar, die mit traditionellen festverzinslichen Strategien nur schwer zu bewältigen ist.

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Zwar bilden Anleihen nach wie vor die Grundlage vieler Anlagestrategien für die Altersvorsorge, doch ist die ausschließliche Verwendung festverzinslicher Wertpapiere zur Erfüllung langfristiger Verpflichtungen mit einer Reihe erheblicher Risiken verbunden:

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• Inflationsrisiko: Wenn Rentenleistungen an die Inflation gekoppelt sind, führen unerwartete Inflationsspitzen zu einem sofortigen Anstieg der Verbindlichkeiten, der möglicherweise nicht durch nominale Anleihen ausgeglichen werden kann, insbesondere wenn die Realzinsen niedrig bleiben.

• Kapitalineffizienz: Eine hohe Allokation in festverzinslichen Wertpapieren kann das langfristige Wachstum einschränken und könnte die Renditeziele verfehlen, wenn inflationsgebundene Anleihen knapp oder teuer sind.

• Wiederanlagerisiko: Kurzfristig fällige Anleihen müssen wieder angelegt werden, möglicherweise zu niedrigeren Renditen. Dies macht den Plan anfällig für Zinsänderungen und schwächt die Konsistenz der Cashflows im Zeitablauf.

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Verschärft werden diese Herausforderungen durch das Langlebigkeitsrisiko, bei dem die Versicherten länger leben als versicherungsmathematisch prognostiziert, und das Modellrisiko, bei dem fehlerhafte Annahmen zu erheblichen Mismatches zwischen Aktiva und Passiva führen. Gleichzeitig hat die wachsende institutionelle Nachfrage nach Anleihen mit langen Laufzeiten die Renditen gedrückt und die Liquiditätsprämien erodiert, was die Kosteneffizienz rein anleihebasierter Matching-Strategien weiter verringert.

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Die Lücke füllen: Die strategische Rolle der Privatmärkte

Private Market Investments - wie Infrastruktur, Immobilien und Private Debt - bieten überzeugende Alternativen, um die Schwächen anleiheorientierter Ansätze auszugleichen. Bestimmte Sachwerte bieten inflationsindexierte Ertragsströme und tragen somit zur Absicherung gegen diesen wichtigen Risikofaktor bei. Gleichzeitig bieten die Private Markets in der Regel ein höheres Renditepotenzial, so dass die Pläne die erforderlichen Cashflows mit einem effizienteren Kapitaleinsatz erzielen können.

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Wie unsere Analyse von mehr als 2.200 Fonds gezeigt hat, weisen Private Markets ausgeprägte und zum Teil vorhersehbare Cashflow-Muster auf. Das Verständnis dieses Musters mit Hilfe des Private Fund Duration (PFD) Frameworks ermöglicht es Vorsorgeeinrichtungen, ihre Verpflichtungen strategisch zu timen, um die Ausschüttungen mit den prognostizierten Verpflichtungsspitzen in Einklang zu bringen.

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Die effektive Integration von Private Markets erfordert jedoch die Überwindung einfacher Allokationsprozentsätze hin zu einem nuancierteren Ansatz, der Folgendes berücksichtigt

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• Timing-Eigenschaften: Verschiedene Privatmarkt-Strategien haben unterschiedliche PFD-Profile, die auf bestimmte Zeitfenster für Verbindlichkeiten abgestimmt werden können.

• Komplementäre Cashflows: Wenn sie richtig strukturiert sind, können Private Markets Ausschüttungen Lücken füllen, die Anleihen allein nicht effizient abdecken können.

• Strategische Diversifikation: Anstatt Anleihen vollständig zu ersetzen, können Private Markets selektiv eingesetzt werden, um bestimmte Haftungsprobleme zu lösen.

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Dieser Ansatz verwandelt Privatmarktallokationen von einfachen Renditesteigerungen in hochentwickelte Cashflow-Management-Instrumente, die traditionelle festverzinsliche Strategien ergänzen.

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Von der Theorie zur Praxis: Eine Fallstudie zum Cash-Flow-Matching von Rentenzahlungen

Wesentliche Annahmen und Einschränkungen

Um zu zeigen, wie ein PFD-basierter Ansatz die Anpassung des Cashflows verbessern kann, wenden wir ihn auf das oben beschriebene Basisszenario für die Verbindlichkeiten an. Unser Ziel ist es, ein Portfolio zu konstruieren, das - zusammen mit den bestehenden Anleihen - ab dem Jahr 5 (2030) einen Netto-Cashflow mit einem moderaten Überschuss erzielt und damit das mittelfristige Verbindlichkeitsproblem löst.

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1. Verbindlichkeitsprofil

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• Wir verwenden eine Basisprojektion für einen reifen Pensionsplan mit 60% Rentnern und 40% aktiven Arbeitnehmern. Dieses Profil zeigt eine charakteristische mittelfristige Finanzierungsspitze um die Jahre 5 bis 15, gefolgt von einem allmählichen Rückgang, wenn der Plan auf natürliche Weise ausläuft.

• Tipp für Praktiker: Überprüfen Sie diese Projektionen mit Ihrem Aktuar. Schon geringfügige Anpassungen der Sterblichkeits- oder Inflationsannahmen können den Zeitpunkt der Leistungsspitzen verändern.

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2. Anlageuniversum

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• Die Optimierung umfasst fünf Anlageklassen des Private Markets: Infrastruktur, Private Debt, Private Equity, Immobilien und Venture Capital.

• Begründung: Infrastruktur und Private Debt bieten in der Regel ein besser vorhersehbares Cashflow-Timing mit moderaten PFDy-Werten und eignen sich daher für die mittelfristige Anpassung von Verbindlichkeiten. Immobilien bieten Inflationssensitivität bei relativ frühen Ausschüttungen, während Private Equity und Venture Capital trotz langer J-Kurven ein höheres Renditepotenzial bieten.

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3. Integration von PFD-Metriken

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Anstatt die Private Markets als homogene Anlageklasse zu behandeln, verwenden wir die empirisch abgeleiteten PFD-Metriken aus unserem Research, um die Timing-Eigenschaften jeder Strategie zu kalibrieren:

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• PFDx: Steuert den Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung, um die Liquidität für frühzeitige Zusagen zu sichern.

• PFDy: Passt die Gewinnschwelle an bestimmte Haftungsfenster an.

• PFDz: Passt das Ausschüttungsmuster an den Spitzenfinanzierungsbedarf an.

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Diese Metriken ermöglichen ein genaues Timing der Zusagen, um sicherzustellen, dass die Ausschüttungen dann erfolgen, wenn sie am dringendsten benötigt werden, anstatt sich auf allgemeine Annahmen über das Verhalten der Private Markets zu verlassen.

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4. Optimierungsansatz

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Unser Modell verwendet eine rollierende Verpflichtungsstrategie von 2025 bis 2040, wobei die Cashflows bis 2045 projiziert werden. Die Optimierung zielt darauf ab:

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• Aufrechterhaltung eines Cashflow-Puffers von mindestens 5 Mio. EUR pro Jahr ab 2030. EUR pro Jahr ab 2030

• Einhaltung angemessener Allokationsgrenzen (z.B. Venture Capital <10%, Private Equity <25%)

• Nutzung des bestehenden Anleiheportfolios für kurzfristige Liquidität (Jahre 0 bis 5)

• Minimierung von Kapitalineffizienzen durch gezielte Ausschüttungen, die mit den Spitzen der Verbindlichkeiten zusammenfallen

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Umsetzungsstrategie und Ergebnisse

Unter Berücksichtigung dieser Restriktionen wird im Rahmen der Optimierung eine phasenweise Allokationsstrategie ermittelt, die ein Gleichgewicht zwischen kurzfristiger Liquidität und langfristigem Renditepotenzial herstellt. Durch einen systematischen Abgleich der Verpflichtungen auf dem privaten Markt mit den prognostizierten Verpflichtungen stellt das Modell sicher, dass Kapitalabrufe, Ausschüttungen und Reinvestitionen mit dem Finanzierungsbedarf des Plans synchronisiert bleiben.

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Das nachstehende Diagramm veranschaulicht eine phasenweise Allokationsstrategie, die ein Gleichgewicht zwischen kurzfristiger Stabilität und langfristigem Renditepotenzial schafft.

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Die wichtigsten Erkenntnisse für Pensionsverwalter:

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• Frühzeitiger Fokus auf Infrastruktur und Private Debt: Diese Anlageklassen bieten ein besser vorhersehbares PFD-Timing und sorgen für eine frühzeitige Stabilisierung der Cashflows.

• Moderate Immobilienallokation beibehalten: Immobilien sind zwar nicht so frontlastig wie Private Debt, bieten aber Inflationssensitivität und mittelfristig stabile Ausschüttungen.

• Private Equity & Venture Capital auf Wachstumsbranchen beschränken: Aufgrund der langen Laufzeiten von PFD sollten diese in liquiditätsorientierten Portfolios eine untergeordnete Rolle spielen.

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Diese Ergebnisse verdeutlichen, dass Private Equity selektiv eingesetzt werden sollte - nicht als breite Allokation, sondern als gezielte Investition, die auf spezifische Cashflow-Ziele ausgerichtet ist.

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Die Grafik zeigt:

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• Kapitalausgaben für neue Investitionen in private Märkte (braun)

• Jährlich fällige Pensionsverpflichtungen (orange)

• Ausschüttungen aus privaten Märkten bei Kapitalrückfluss (blau)

• Netto-Cashflow-Position (schwarze Linie)

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Das Modell zeigt vor allem, dass die Ausschüttungen ab dem fünften Jahr nicht nur die Verbindlichkeiten decken, sondern auch einen Überschuss für zukünftige Verpflichtungen erwirtschaften. Dadurch entsteht ein sich selbst tragender Zyklus, der die Abhängigkeit von traditionellen Anleiheallokationen während des kritischen mittelfristigen Zeitfensters verringert.

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Bei der Konsolidierung der jährlichen Cashflows zeigt sich die Wirksamkeit der Strategie:

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Skalierung des Ansatzes: Vom Konzept zur praktischen Umsetzung

Während unsere Fallstudie ein bewusstes Extremszenario darstellt (die Einstellung neuer Anleiheallokationen nach dem fünften Jahr), unterliegen die meisten Pensionspläne praktischen Einschränkungen wie aufsichtsrechtlichen Obergrenzen für illiquide Vermögenswerte, Governance-Mandaten und der Risikotoleranz des Sponsors. Darüber hinaus halten es viele Träger aus Liquiditätsgründen für ratsam, eine Mindestallokation in Anleihen beizubehalten, anstatt Anleihen vollständig durch private Märkte zu ersetzen. Vor diesem Hintergrund haben wir unser hauseigenes Instrument zur strategischen Asset Allokation (SAA) eingesetzt, um zwei moderatere Privatmarktallokationen - 5 % und 25 % - zu bewerten und zu zeigen, wie sich schrittweise Verschiebungen des Private Market-Engagements sowohl auf das Renditepotenzial als auch auf die Cashflow-Resilienz auswirken können. Diese vergleichende Analyse vermittelt ein klareres Bild davon, wie Sponsoren die theoretischen Vorteile eines hohen Private Market-Anteils mit den praktischen Anforderungen an Liquidität, Risikomanagement und Umsetzungsfähigkeit in Einklang bringen können.

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1. Bescheidene 5%-Allokation

Die Beimischung eines geringen Anteils von Privatmärkten zu einem rentenorientierten LDI-Portfolio führt in der Regel nicht zu einer Outperformance gegenüber einer 60:40-Standard-Benchmark. Auch wenn Privatmärkte höhere Renditen bieten können, hat ein Anteil von 5 % keinen signifikanten Einfluss auf die Gesamtrendite oder die Risikokennzahlen - die Auswirkungen auf die mittelfristige Liquidität sind minimal.

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2. Aggressivere 25%-Allokation

Die Umschichtung von weiteren 20 % des Anleiheportfolios in Private Markets kann die Renditen erheblich steigern und das Downside-Risiko im Vergleich zu den Szenarien 60/40 und 5 % verringern. Höhere Ausschüttungen und eine geringere Korrelation zu den öffentlichen Märkten erhöhen die mittelfristige Liquidität, ohne die kurzfristige Deckung zu beeinträchtigen. Die wichtigste Schlussfolgerung ist nicht, dass private Märkte Anleihen vollständig ersetzen sollten, sondern dass selbst moderate Allokationen - wenn sie unter sorgfältiger Berücksichtigung der PFD-Merkmale strukturiert werden - die Widerstandsfähigkeit eines Pensionsplans gegenüber mittelfristigen Finanzierungsproblemen erheblich verbessern können.

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Praktische Implikationen und abschließende Überlegungen

Mehr als nur Renditetimierung

Unsere Ergebnisse bestätigen einen grundlegenden Wandel in der Anlagestrategie von Pensionsfonds: Private Markets sollten nicht mehr nur als Renditebringer betrachtet werden, sondern als hochentwickelte Instrumente des Liquiditätsmanagements. Durch die Anwendung einer PFD-gesteuerten Asset Allocation können Pensionsfonds ihre Abhängigkeit vom Wiederanlagerisiko reduzieren, mittelfristige Cashflows optimieren, ohne langfristiges Wachstum zu opfern, und widerstandsfähigere Portfolios aufbauen, die das Verhältnis zwischen Kapital und Verbindlichkeiten in Einklang bringen.

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Gleichgewicht zwischen Umfang und Wirkung

Die Analyse der verschiedenen Allokationsniveaus zeigt, dass eine bescheidene Allokation von 5 % in private Märkte zwar nur begrenzte Auswirkungen auf das Portfolio hat, eine Erhöhung auf 25 % jedoch sowohl die Renditen als auch die mittelfristige Liquiditätsdeckung erheblich verbessern kann. Diese umfangreichere Allokation trägt dazu bei, die kritische Finanzierungslücke zu schließen, mit der viele reifere Pensionspläne konfrontiert sind, und gleichzeitig die wesentliche kurzfristige Stabilität durch ergänzende Anleihenbestände zu erhalten.

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Optimierung der Verbindung von Anleihen und privaten Märkten

Anleihen mit kurzer Laufzeit oder hoher Bonität sind nach wie vor unverzichtbar, um kurzfristige Verbindlichkeiten (Jahre 0 bis 5) zu decken und eine stabile Grundlage für strategischere Zuweisungen an den Privatmarkt zu schaffen. Privatmärkte können, wenn sie mit geeigneten PFD-Profilen ausgewählt werden, den schwierigen mittelfristigen Zeitraum (Jahre 5 bis 15) effektiv abdecken und den Plänen helfen, Inflationsrisiken und potenzielle Reinvestitionsprobleme zu bewältigen.

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Unser früheres Research zu Timing-Mustern bei Privatmarktinvestitionen liefert quantitative Erkenntnisse, die Pensionsfonds in ihre eigenen Modellierungsrahmen integrieren können. Durch das Verständnis der unterschiedlichen Cashflow-Charakteristika verschiedener Privatmarktstrategien können Investoren maßgeschneiderte, verantwortungsbewusste Portfolios erstellen, die die Lücke zwischen traditionellen LDI-Ansätzen und der dynamischen Natur des modernen Pensionsmanagements schließen.

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Für weitere Informationen zur technischen Analyse, auf deren Grundlage dieser Artikel verfasst wurde, wenden Sie sich bitte an info@klarphos.com.

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^{Wichtige Informationen‍}

^{Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Analyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos in irgendeiner Rechtsordnung anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Eine Zeichnung von Klarphos-Produkten allein auf der Grundlage dieses Dokuments ist nicht möglich. Klarphos ist nicht berechtigt, steuerliche, aufsichtsrechtliche oder rechtliche Beratung zu leisten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Erträge. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Ziele der Strategie erreicht werden oder dass die Strategie keine Verluste erleiden wird. Die angestrebten Renditen sind hypothetisch und stellen weder eine Garantie noch eine Vorhersage der zukünftigen Wertentwicklung dar. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Zielrenditen erreicht werden.‍}

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