ROCC & MOCC II: Optimierung des Kapitaleinsatzes auf privaten Märkten

In unserer ersten Veröffentlichung stellten wir einen ganzheitlichen Ansatz zur Bewertung von Private Market Funds vor, der auf den Konzepten Return on Committed Capital (ROCC) und Multiple on Committed Capital (MOCC) basiert. Der Artikel behandelte die Theorie, Berechnungen, Nachteile sowie Überlegungen und enthielt einen umfassenden Leitfaden zum Verständnis dieser Kennzahlen. Wir laden Sie ein, den Artikel ROCC & MOCC: Vorstellung eines alternativen Ansatzes zur Analyse von Private Markets hier zu lesen.

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Ziel dieses neuen Artikels ist es, die transformativen Vorteile von Overcommitment-Strategien und des Einsatzes von "Accelerators" bei der Portfoliokonstruktion im Bereich der Private Markets hervorzuheben. Der Einsatz dieser Strategien kann die Allokationseffizienz und damit den ROCC und MOCC verbessern, indem die effektive Investitionsquote innerhalb eines alternativen Portfolios erhöht wird. Aufbauend auf diesem Grundkonzept soll der folgende Artikel die praktische Anwendung des Klarphos-Ansatzes für die Portfoliokonstruktion im Bereich Private Markets anhand konkreter Beispiele für alternative Anlageklassen demonstrieren.

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Einleitung

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In diesem zweiten Artikel zum Thema ROCC und MOCC untersuchen wir Strategien, die die Effizienz des Kapitaleinsatzes verbessern und damit die ROCC und MOCC von Private Market Investments erhöhen. Wir beginnen mit einer kurzen Wiederholung der Kernkonzepte dieser Kennzahlen und untersuchen ihre Anwendung auf verschiedene Anlageklassen. Anschließend werden Techniken zur Portfoliokonstruktion vorgestellt. Basierend auf dieser Analyse zeigen wir, wie eine effektive Umsetzung die Effizienz des Kapitaleinsatzes verbessert und somit diese wichtigen KPIs erhöhen kann.

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Das Problem des nicht abgerufenen Kapitals

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ROCC und MOCC sind in allen Anlageklassen der Private Markets gleichermaßen gut anwendbar. Um die Funktionsweise und den Umfang dieser Methoden vollständig zu verstehen, ist es wichtig, die nicht abgerufenen Zusagen zu untersuchen, wie in unserer letzten Veröffentlichung beschrieben. Unsere jüngste Analyse lieferte Einblicke in die Muster der Kapitalzusagen. Diese werden als prozentualer Anteil an den Gesamtzusagen in einem bestimmten Zeitraum und für eine bestimmte Zusage gemessen. Eine eingehende Untersuchung dieser Muster zeigt, dass das Konzept einer „effective Range“ der Kapitalverwendung auf fast den gesamten Privatmarkt zutrifft, da fast alle Fonds nicht 100% des zugesagten Kapitals abrufen. Tatsächlich schließen konventionelle Drawdown-Fonds häufig mit einigen nicht abrufbaren Zusagen ab - d.h. am Ende der Laufzeit eines Fonds werden in der Regel nur maximal 80-95% des Kapitals vollständig abgerufen. Diese zu geringe tatsächliche Investitionsquote führt zu (teuren!) Opportunitätskosten, die vor allem bei Private Market Funds mit der üblichen Drawdown-Struktur (Closed-End) auftreten. Diese Dynamik macht den Einsatz von ROCC und MOCC zur Messung und Optimierung der Effizienz des Kapitaleinsatzes zwingend erforderlich.

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Wichtig ist auch, dass Evergreen Funds, Secondaries und Late Primaries den Kapitaleinsatz verbessern können. Wenn sie in ein Portfolio integriert werden, können sie nicht nur für Diversifikation sorgen, sondern auch die Performance deutlich verbessern. Im letzten Abschnitt unserer Studie werden wir detailliert analysieren, wie diese Fonds im Rahmen der Portfoliokonstruktion eingesetzt werden und welche Auswirkungen sie auf die ergänzenden Kennzahlen haben.

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ROCC & MOCC - Ein Vergleichsleitfaden

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In Tabelle 1 sind die Investitionen in die vier Hauptkategorien der Alternative Investments dargestellt. Für jede der gezeigten Anlageklassen hat unser Team einzelne Fonds ausgewählt. Es ist jedoch wichtig, darauf hinzuweisen, dass diese nicht ausgewählt wurden, um repräsentativ für die ROCC/MOCC-Merkmale ihrer jeweiligen Teilstrategien innerhalb der Alternatives zu sein, sondern vielmehr, um eine Anwendung der Analyse dieser KPIs zu zeigen und hervorzuheben, dass diese Dynamik in allen Private Markets Kategorien eine Rolle spielt.  

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Ein direkter Vergleich dieser Kategorien ist aufgrund ihrer unterschiedlichen Anlagehorizonte, Cashflow-Lebenszyklen und Engagements schwierig. So liegt beispielsweise die Laufzeit eines Private Debt Fonds im Bereich Direct Lending zwischen 4 und 6 Jahren, während die Laufzeit eines Private Equity Buyout Fonds im Durchschnitt bei etwa 10 Jahren liegt.Für eine aussagekräftige Analyse ist ein Vergleich von Fonds mit ähnlichen Merkmalen, wie z.B. Auflagejahr, nicht in Anspruch genommene Kapitalzusagen und Strategie, unerlässlich.

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Trotz dieser Herausforderungen bietet Tabelle 1 wertvolle Einblicke. Sie ist nach dem Anteil des nicht abgerufenen Kapitals am Gesamtengagement geordnet, wobei ein höherer Anteil in allen Fällen zu einer größeren Abweichung von den üblichen Performance-Kennzahlen führt. Dieses Problem betrifft alle Anlageklassen, da kein Kapitalrecycling stattfindet. Der interne Zinsfuß (IRR) übersteigt den ROCC in der Regel um etwa 50% oder mehr. Ähnliche Muster lassen sich auch bei der Untersuchung des Verhältnisses von Gesamtwert zu eingezahltem Kapital (TVPI) und MOCC feststellen.

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Der ROCC beginnt sich dem IRR und der MOCC dem TVPI anzunähern, sobald die Mittel fast vollständig investiert sind.Wichtig ist, dass dies keinen Vergleich mit anderen Anlageklassen zulässt, da der ausgewählte Private-Debt-Fonds die geringste Diskrepanz und damit geringere Opportunitätskosten aufweist. Berücksichtigt man den Zeiteffekt von der Mittelzusage bis zur Mittelverwendung und den Nennereffekt des zugesagten, aber nicht abgerufenen Kapitals, so fallen die Zahlen aufgrund der weit weniger effizienten Kapitalverwendung deutlich niedriger aus.

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Tabelle 1: Performance von Private-Markets-Primary-Fonds nach Anteil des nicht abgerufenen Kapitals

_{Quelle: Ausgewählte Fonds-Cashflow-Daten für die Berechnungen stammen von Preqin, Klarphos, Stand: Q1 2024. Daten extrahiert am 31. Mai 2024.}

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Effektive Portfoliokonstruktionsstrategien können ROCC und MOCC verbessern

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Die wichtigsten Werttreiber im Portfoliokonstruktionsprozess sind die Strategische Asset Allocation (SAA) und deren Umsetzung.

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Die korrekte Umsetzung der Strategic Asset Allocation ist entscheidend für die Steigerung der Kapitaleffizienz und damit für die Verbesserung des ROCC und MOCC. Wird ein Fondsportfolio ausschließlich auf Basis der traditionellen TVPI/IRR verwaltet, führt die Optimierung zu einer suboptimalen Lösung, bei der das Kapital nicht vollständig investiert wird. Bei der Zusammenstellung eines Portfolios sind die Geschwindigkeit des Kapitaleinsatzes und die Aufrechterhaltung eines nachhaltigen Investitionsgrades von entscheidender Bedeutung und können durch ROCC und MOCC effektiv gemessen werden, wobei höhere Werte eine bessere Performance anzeigen. Eine Verbesserung des Kapitaleinsatzes kann durch drei Techniken erreicht werden (wobei die letzte eine Kombination der ersten beiden ist):

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I. Strategie des Overcommitments

Da es empirische Belege dafür gibt, dass einzelne Manager geschlossener Drawdown-Fonds fast nie mehr als 90% des Kapitals investieren, kann ein Multi-Manager-Allokator diese Tatsache ausnutzen und eine bessere Allokation erreichen, indem er mehr als das vorgesehene Kapital investiert (Overcommitment). Dadurch wird der Kapitaleinsatz von 80-95% auf 100% erhöht, und dies erfolgt zudem schneller. Folglich muss das Portfolio ein geringeres Risiko eingehen, um den gleichen Multiplikator zu erreichen.

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Die erste Simulation unten zeigt das gewünschte Engagement, das durch einen Overcommitment-Ansatz mit jährlichen Zusagen (hellblauer Bereich) im Vergleich zu einer suboptimalen Strategie (rosa Bereich) erreicht wird.

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Chart 1: Closed-End Primary Fund mit suboptimaler Umsetzung im Vergleich zum Private Debt Efficient Deployment Portfolio (PD EDP)

_{Quelle: Klarphos, 31. Mai 2024. The Journal of Alternative Investments Vol. 23, Issue 2; The Journal of Private Equity Vol. 18, Issue 2.}

_{OCR: Gesamtbetrag der gezeichneten Kapitalzusagen dividiert durch das angestrebte Kapitalzusageziel.}

_{PD EDP: Die Simulation besteht aus 11 Investitionen in Private Debt Direct Lending mit drei Jahren Investitions- plus drei Jahren Ernteannahme. Die Überverpflichtungsgrenze liegt bei 115,8%. Die Risiken für die Kapitalrendite werden in reguläre, moderate und aggressive Szenarien eingeteilt, wobei die Renditen während des Erntezeitraums vierteljährlich gleichmäßig verteilt werden. Es wird angenommen, dass die Kuponierung bei allen Fonds gleich ist und dass es keine Rückholbarkeit oder Wiederverwendung gibt.}

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Die Gesamtstrategie verlagert sich von der ausschließlichen Konzentration auf einzelne Allokationen hin zu einer umfassenderen Strategie der Optimierung des Kapitaleinsatzes. Eine effektive Overcommitment-Ratio (OCR) ermöglicht die vollständige Nutzung des zugesagten Kapitals. Mit anderen Worten: Aufgrund der Natur von Drawdown-Fonds setzen wir mehr als 100% ein, um das gesamte Kapital zu nutzen.

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Für einige alternative Anlageklassen wird ein OCR von etwa 105% bis 130% empfohlen, um eine Overcommitment-Strategie zu erreichen, bei der jährlich in mehrere Fonds investiert wird. Die hier vorgestellte Portfoliosimulation, das Efficient Deployment Portfolio (EDP), das eine Overcommitment-Strategie mit einer OCR von 115,8% und einem tatsächlichen Deployment von 102% beinhaltet, wurde unter Verwendung von Private Debt (PD) Fonds über einen Anlagehorizont von 10 Jahren durchgeführt und anschließend mit einer Reihe geschlossener Fonds mit ähnlichen Eigenschaften verglichen.

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Chart 2: PD EDP vs. Closed-End Primary Fund

_{Quelle: Die Cashflow-Daten der Closed-End Private-Debt-Fonds für die Berechnungen stammenvon Preqin. Die Daten wurden am 31. Mai 2024 extrahiert.}

_{Von Klarphos berechnete Performancekennzahlen für das Private Debt Enhanced Efficient Deployment Portfolio und (2) simulationsbasierte Daten.‍}

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Interessant ist, dass der PD EDP einen MOCC von 1,08 erreicht, der mit dem des Closed-End Primary Fund vergleichbar ist, obwohl sein IRR mit 7,7% fast 50% unter jenem liegt. Dies deutet darauf hin, dass der Closed-End Primary Fund ein deutlich höheres Risiko eingehen muss, um die gleiche Effizienz zu erreichen.

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II. Schneller Kapitaleinsatz durch "Accelerators"

Der Einsatz eines "Accelerators", wie z.B. eines Evergreen Fund, eines Secondary Fund oder eines Late Primary Fund, ermöglicht eine schnellere Bereitstellung und bessere ROCC und MOCC Werte. Diese haben einen sofortigen oder zumindest deutlich höheren Kapitaleinsatz als ein Primary Fund. Abbildung 3 veranschaulicht dies.

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Chart 3: "Accelerators" Cashflow-Zyklus im Vergleich zu Closed-End Primary Funds (zur Veranschaulichung)

_{Quelle: Klarphos 31. Mai 2024.}

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Ein Evergreen ist eine Art Investmentfonds, der keine feste Laufzeit hat, sondern eine unbefristete oder offene Struktur aufweist. Diese Struktur ermöglicht es dem Fonds, auf unbestimmte Zeit zu operieren und seine Anteile entsprechend der Nachfrage der Anleger kontinuierlich anzubieten und zurückzukaufen. Einige Vor- und Nachteile sind:

Secondaries und Late-Primaries bieten ähnliche Vorteile und Diversifizierungseffekte, da sich die zugrunde liegenden Vermögenswerte und Phasen unterscheiden. Eine Secondary-Transaktion ist der Verkauf einer bestehenden Beteiligung an einem Fonds, der sich bereits in einem fortgeschrittenen Stadium befindet. Beispielsweise kann ein Limited Partner (LP) seine Beteiligung an einen externen Käufer veräußern, wodurch der neue LP die anfängliche Investitionsphase umgeht und direkt von dem bereits abgerufenen Kapital und einer stabileren Rendite profitiert. Late-Primaries funktionieren ähnlich. Anstatt eine bestehende Beteiligung zu erwerben, treten Investoren einem Primary-Fonds zu einem späteren Zeitpunkt bei, wenn ein Teil des Kapitals bereits investiert ist. Obwohl LPs, die einem solchen Late-Primary-Fonds beitreten, eine „Catch-up“-Gebühr zahlen müssen, werden die Opportunitätskosten in der Regel durch die bereits getätigten Investitionen ausgeglichen.

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III. "Overcommitment" und "Accelerators"

Investoren können zusätzliche Effizienzen erzielen, indem sie sowohl die Overcommitment-Strategie als auch "Accelerators" einsetzen. In dieser letzten Simulation untersuchen wir einen Evergreen-Fonds, um dieses Konzept zu erfassen. Wir bewerten die Performance dieser Strategie zusammen mit der Overcommitment-Strategie und vergleichen sie mit einfachen Allokationen in realen Beispielen von Private-Debt-Fonds.

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Chart 4: Private Debt Enhanced Efficient Deployment Portfolio Portfolioaufteilung als Prozentsatz des investierten Kapitals

_{Quelle: Klarphos 31. Mai 2024.}

_{Die Simulation des Enhanced Efficient Deployed Fund besteht aus vier verschiedenen Anlagestrategien, die sich auf 33 Fonds verteilen, mit einer Obergrenze für das Engagement von 115,8% der ursprünglichen Größe des Fonds. Dabei werden 36,4 % in Direct Lending über 11 Fonds mit einem 3-jährigen Investitions- und Erntezyklus, 22,7 % in Opportunistic Credit über 12 Fonds mit einem 4-jährigen Zyklus, 22,7 % in Asset-Based Lending über 11 Fonds mit einem 2-jährigen Zyklus und 18,2 % in einen unbefristeten Evergreen-Fonds investiert. Die Anlagestrategien unterscheiden sich vor allem in ihren Cashflow-Lebenszyklen, die auf ihre spezifischen Kapitalzuwachs- und Kuponraten zugeschnitten sind, so dass die Renditen der Fonds die Einzigartigkeit der einzelnen Strategien widerspiegeln. Die Kapitalertragsrisiken werden in reguläre, moderate und aggressive Szenarien eingeteilt, wobei die Erträge während des Erntezeitraums gleichmäßig verteilt werden. Es wird davon ausgegangen, dass die Kuponierung bei allen Fonds derselben Strategie gleich ist und dass es keine Rückholbarkeit oder Wiederverwendung gibt.}

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Für die Simulation wurde ein Commitment von 115,5% auf Portfoliobasis verwendet. Über einen Anlagehorizont von 10 Jahren haben wir jährlich in insgesamt 33 Fonds investiert, darunter einen Evergreen-Fonds, der 18,2% des Gesamtportfolios ausmacht. Dies führte zu einem nahezu vollständigen Kapitaleinsatz.

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Chart 5: Private Debt Enhanced Efficient Deployment Portfolio Strategy im Vergleich zu Cosed-End Primary Funds

_{Quelle: Die Cashflow-Daten für die Berechnungen stammen von Preqin. Die Daten wurden extrahiert am 31. Mai 2024.}

_{Die Performancekennzahlen für das Private Debt Enhanced Efficient Deployment Portfolio wurden anhand von Klarphos-Daten auf Basis von (4) Simulationen berechnet.}

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Wenn ein Multi-Manager-Anleger Overcommitment-Techniken und "Accelerators" kombiniert, verbessert sich die risikoadjustierte Gesamtperformance. Im Gegensatz dazu erzielen Anleger, die traditionelle Methoden verwenden, ein ähnliches Multiple of Committed Capital (MOCC). Sie benötigen jedoch eine deutlich höhere Rendite auf das eingesetzte Kapital - und wahrscheinlich auch ein höheres Risiko -, um dieses Ergebnis zu erzielen. Dies bedeutet, dass ihr IRR um 30 bis 50% höher sein muss als der eines effizient investierenden Anlegers.

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Wesentliche Erkenntnisse

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ROCC und MOCC können effektiv auf das gesamte Spektrum der Private Markets angewendet werden, sofern sie auf einer ähnlichen Basis verglichen werden.

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Das Verständnis der Verwendung und des Zeitpunkts von Kapitalzusagen ist von entscheidender Bedeutung. Ein besseres Bewusstsein des Kapitalverwendungsverhaltens von GP's ermöglicht es Investoren, durch gezieltes Overcommitment und den strategischen Einsatz von Secondaries und Late-Primaries effizienter zu agieren, was zu höheren ROCC und MOCC-Werten führt. Wenn die Möglichkeit des Wiederabrufs von Ausschüttungen oder eine Recyclingdynamik besteht, muss ein Allokator möglicherweise zusätzliche Analysen durchführen, um fundierte Erkenntnisse zu gewinnen. Für ein tieferes Verständnis lesen Sie bitte unseren ersten Artikel zum Thema: "ROCC & MOCC: Vorstellung eines alternativen Ansatzes zur Analyse von Private Markets".

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Wir haben die MOCC-Werte systematisch optimiert, die Effizienz des Einsatzes verbessert und damit das Risiko durch die korrekte Umsetzung der Strategic Asset Allocation (SAA) reduziert. Diese Verbesserung wurde durch diese zwei Portfoliokonstruktionsstrategien erreicht, die entweder einzeln oder in Kombination angewendet wurden:

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• Um eine vollständige Investition auf Portfolioebene zu erreichen, wird der Einsatz einer Overcommitment-Technik innerhalb eines OCR von 105-130% empfohlen.

• Um die Effizienz des Kapitaleinsatzes zu erhöhen, wird der Einsatz von "Accelerators " innerhalb eines Portfolios angeraten: Evergreen-, Secondaries- oder Late-Primaries.

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Im Idealfall sollten beide Strategien angewendet werden, da sie die Effizienz des Einsatzes erheblich verbessern und die effektive Investitionsquote des Portfolios erhöhen. Höhere MOCC-Werte verringern das Risiko und führen zu einem niedrigeren erforderlichen IRR.

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Bei Klarphos verfügen wir über die Expertise, um die beschriebenen Strategien effektiv umzusetzen. Wir sind stolz auf unseren umfassenden und gut kalibrierten Investmentansatz. Unser vielseitiges Team, unsere tiefgehende Branchenkenntnis und unsere umfangreichen Ressourcen bilden die Grundlage für unsere robusten Systeme. Diese Systeme gewährleisten nicht nur eine sorgfältige Managerauswahl, sondern auch eine optimale Portfoliokonstruktion für strategische Entscheidungen. Durch den aktiven Einsatz modernster Technologien von zuverlässigen Anbietern bleiben wir flexibel in der dynamischen Finanzlandschaft.

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Definitionen:

A&L: Aktiva und Passiva

GPs: General Partner

FoF: Fund of Funds (Dachfonds)

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Wichtige Informationen

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