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Entschlüsselung der Performance von Private Debt: Eine Analyse anhand von Übergangsmatrizen

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Private Debt hat sich zu einer einzigartigen Anlageklasse innerhalb der Alternative Investments entwickelt. Sie hat Anlegern durchweg attraktive Renditen beschert und weist gleichzeitig eine erfreulich niedrige Korrelation mit anderen gängigen Assetklassen auf. Allerdings kann es für viele potenzielle Investoren, die neu in diesem Sektor sind, schwierig sein, die Feinheiten zu entschlüsseln und die Performance-Dynamik wirklich zu verstehen. Vor diesem Hintergrund können Übergangsmatrizen als Wegweiser zu profitableren Private Debt-Investments dienen.

Die Übergangsmatrizen lassen ein klares Muster erkennen: Private Debt erweist sich als besonders widerstandsfähige Anlageklasse. Die vergangene Wertentwicklung prognostiziert (bis zu einem gewissen Grad!) die zukünftige Rendite innerhalb des Sektors - d.h. die Fonds im obersten und untersten Quartil zeigen über die Jahre Stabilität, während die mittleren Quartile überzeugendere Möglichkeiten für eine dynamische Performance bieten. Diese wichtige Erkenntnis kann Anlegern bei der strategischen Fondsauswahl helfen, indem sie das Potenzial für eine Aufwärtsbewegung der Performance hervorhebt. Mithilfe der Expertise von Klarphos erhalten Investoren Zugang zu einer datengestützten Anleitung, um sich in dieser vielversprechenden, aber differenzierten Investmentlandschaft zurechtzufinden.

Die Bedeutung von Übergangsmatrizen

Markov-Übergangsmatrizen wurden ursprünglich als mathematisches Konzept entwickelt. Heute werden sie in verschiedensten Bereichen eingesetzt, darunter auch im Finanzwesen. Sie bieten wertvolle Einblicke in die Stabilität der Performance von Vermögenswerten und ermöglichen es uns, die Wahrscheinlichkeit des Übergangs von einem Performancezustand in einen anderen zu messen. Im Wesentlichen liefern sie eine probabilistische Darstellung der historischen Wertentwicklung eines Assets.

Anwendung der Übergangsmatrizen auf Private Debt

In dieser Studie haben wir Übergangsmatrizen verwendet, um einen Einblick in die Performancedynamik von Private Debt zu gewinnen. Wir haben uns auf Direct Lending-Fonds konzentriert, da diese sich insbesondere nach der Finanzkrise von 2008 als vorherrschende Strategie im Bereich Private Debt etabliert haben. Eine detaillierte Analyse der Entwicklung der Kreditlandschaft und der zunehmenden Möglichkeiten im Bereich Direct Lending findet sich in unserem Artikel "Der Zeitpunkt für Direct Lending".

Um ein besseres Verständnis der Studienergebnisse zu erhalten, hat sich der Vergleich mit anderen Anlageklassen im Bereich Alternative Investments als sehr hilfreich erwiesen. Aus diesem Grund haben wir für Private Equity - Buyout, einer typische Strategie im Bereich der Alternatives, ebenfalls eine Übergangsmatrix berechnet.

Um einen umfassenden Überblick zu bieten, wurden die in unserer Analyse verwendeten Daten von Preqin extrahiert und beinhalten die relevanten Performancewerte alternativer Investmentfonds von 1980 bis 2023, mit Schwerpunkt auf Nordamerika und Europa. Der Datensatz umfasst mehr als 3.600 beobachtbare Fonds, mit verfügbarem Quartilsranking1). Durch die Darstellung der Quartilsränge der Fonds über verschiedene Jahrgänge hinweg erhalten wir eine detaillierte Übersicht über die Performanceübergänge innerhalb der genannten Anlageklassen. Die Periodizität der Übergangsmatrizen in unserer Analyse wird durch die jährlichen Intervalle zwischen den Gründungsjahren der einzelnen Fonds bestimmt. Die sich daraus ergebende Übergangsmatrix sieht wie folgt aus:

Wie sind die Matrizen zu interpretieren?

  • Der Zeilenindex stellt das aktuelle Quartil dar.
  • Der Spaltenindex stellt das nachfolgende Quartil dar.
  • Jede Matrixzelle gibt die Wahrscheinlichkeit für den Übergang vom aktuellen zum nächsten Quartil an.

Tabelle 1: Private Debt (Direct Lending) & Private Equity (Buyout): Quartil-Ranking-Übergangsmatrix

Quelle: Klarphos; Preqin; Datenstand: 31. Dezember 2023.

Die Übergangsmatrix, die die Wahrscheinlichkeit des Wechsels von Fonds zwischen verschiedenen Performance-Quartilen misst, bietet wertvolle Einblicke in die Kontinuität der Wertentwicklung des Direct Lending. Sie verdeutlicht:

  • Stabilität der Top- und Bottom-Performance: Sowohl im obersten Quartil (1) als auch im untersten Quartil (4) zeigt sich, dass die Fonds mit einer Wahrscheinlichkeit von 38% in ihrem aktuellen Quartil verbleiben. Dies zeigt, dass Fonds, die einmal zu den besten oder schlechtesten Performern gehören, diesen Status häufig auch im nächsten Jahr beibehalten.
  • Volatilität in der Mitte: Quartil 2 ist besonders unbeständig. Während die Chance, die Position zu halten, bei 29% liegt, ist die Wahrscheinlichkeit, im nächsten Jahr in das Quartil 3 abzurutschen, mit 27% signifikant. Auch das Quartil 3 weist eine hohe Volatilität auf, mit der gleichen Wahrscheinlichkeit (32%), ins Quartil 2 zu aufzusteigen oder in der aktuellen Position zu verbleiben. Dies unterstreicht die relative Unvorhersehbarkeit der Performance in den mittleren Quartilen.
  • Aufstiegspotenzial: Interessanterweise haben die Fonds, die sich zuletzt im untersten Quartil (4) befanden, eine hohe Wahrscheinlichkeit, in ein besseres Quartil vorzurücken. Es besteht eine kumulative Chance von 61%, dass diese Fonds im nächsten Jahrgang in die Quartile 1, 2 oder 3 aufsteigen. Dieser Indikator ist ein Lichtblick und zeigt, dass auch Fonds mit einer schwächeren Performance eine signifikante Chance haben, ihre Position zu verbessern.

Diese Erkenntnisse sollten es Anlegern ermöglichen, die historische Persistenz der Performance von Direct Lending-Fonds besser zu verstehen. Dies ist ein wichtiger Faktor, den es zu berücksichtigen gilt, bevor Kapital in eine alternative Anlageklasse investiert wird.

Darüber hinaus zeigt der Vergleich die feinen Unterschiede zwischen Private Debt (Direct Lending) und Private Equity (Buyout) auf. Es ist offensichtlich, dass bestimmte Aspekte wie Stabilität in Extremsituationen, Volatilität in der Mitte und Aufstiegspotenziale in beiden Strategien vorhanden sind, jedoch weist Buyout im Vergleich zu Direct Lending eine dynamischere Wertentwicklung auf, was bedeutet, dass die Performance-Pfade flexibler sind.

Dies verdeutlicht ein bemerkenswertes Maß an "Konstanz"2) im Performanceverhalten von Private Debt, insbesondere innerhalb des Direct Lending, was sich in der beständigen Tendenz der Fonds widerspiegelt, in ihren Performance-Quartilen zu verharren. Im Gegensatz dazu zeigt Private Equity (Buyout) einen anpassungsfähigeren Trend, was darauf schließen lässt, dass die historische Wertentwicklung von Private Debt ein stabilerer Maßstab für zukünftige Prognosen sein kann.

Praktische Implikationen für Investoren

Investoren können die Erkenntnisse aus den Übergangsmatrizen nutzen, um ihren bestehenden Entscheidungsrahmen zu ergänzen. Beispielsweise könnte die Erkenntnis, dass das oberste und das unterste Quartil beständig ist, darauf hindeuten, dass etablierte Fonds mit einer nachgewiesenen Erfolgsbilanz dazu tendieren, ihre Positionen zu halten, und daher von Anlegern bei sonst gleichen Bedingungen bevorzugt werden sollten.

Die folgende Abbildung 1 zeigt 10 Manager von Direct Lending-Fonds (nach Anzahl der Fonds) mit ihren jeweiligen durchschnittlichen Quartilspositionen über die Jahre. Sie bietet einen zusätzlichen visuellen Anhaltspunkt für die Beurteilung der Beständigkeit der Manager.

Schon bei oberflächlicher Betrachtung lässt sich ein Muster erkennen, das die obigen Übergangsmatrizen bestätigt: Etablierte Fonds, insbesondere solche, die sich kontinuierlich in den obersten Quartilen befinden, scheinen ihre Ränge mit relativer Konstanz zu halten. Dies verdeutlicht abermals die Robustheit der Assetklasse.

Abbildung 1: Durchschnittlicher Quartilsrang der führenden Private Debt (Direct Lending) Fondsmanager nach verwaltetem Vermögen

Schließt Fonds aus, die sich in den letzten drei Jahren in der Investitionsphase befanden, um sich auf eine aussagekräftige Stichprobe für die Bewertung von Performance-Trends zu konzentrieren.

Quelle: Performance-Daten unter Berücksichtigung von Fonds aus den Jahren 2010 bis 2020. Klarphos; Preqin; Datenstand: 31. Dezember 2023.

Wie findet man Performance? - Private Debt Performance-Quartile

Da sich unsere Analyse bisher ausschließlich auf die Konstanz der Managerperformance konzentriert hat, stellt sich die Frage, ob diese überhaupt aussagekräftig ist. D.h., wie stark streuen die Renditen innerhalb von Private Debt überhaupt zwischen den Managern? Die folgende Tabelle 2 gibt einen quantitativen Überblick über die Renditen auf Basis von Quartilsrankings. Es zeigt sich ein deutlicher Unterschied im Netto-IRR.

Das oberste Quartil weist einen durchschnittliche Netto-IRR von 14,2% auf, fast siebenmal so viel wie die 2,9% des untersten Quartils. Diese signifikanten Unterschiede zwischen den Quartilen unterstreichen die Notwendigkeit einer sorgfältigen Fondsauswahl, da die potenziellen Renditeunterschiede erheblich sind. Darüber hinaus muss der Einsatz von Leverage und Subscription Lines durch den Manager im Detail bewertet und bei der Beurteilung vergangener und zukünftiger Renditen berücksichtigt werden. Lesen Sie unseren Artikel "ROCC & MOCC: Vorstellung eines alternativen Ansatzes zur Analyse von Private Markets".

Tabelle 2: Private Debt - Direct Lending: Durchschnittlicher Netto-IRR (%) pro Quartilsrang

Quelle: Performance-Daten mit Fonds von 1982 bis 2023. Klarphos; Preqin; Datenstand: 31. Dezember 2023.

Betrachtet man die Faktoren, die die Performance von Private Debt Fonds beeinflussen, so wird in Abbildung 2 deutlich, dass das Fondsvolumen einen erheblichen Einfluss auf die Performance haben kann. Dargestellt ist der Interquartilsbereich des Netto-IRR (%) in Abhängigkeit der jeweiligen Volumina in USD.

Bei der Analyse des Charts wird deutlich, dass es eine nuancierte Beziehung zwischen dem Fondsvolumen und dem Potenzial für höhere Renditen gibt. Es unterstreicht die Idee, dass nicht nur die Erfolgsbilanz eines Fonds wichtig ist, sondern auch seine Größe und Struktur.

Hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen Fondsgröße und Renditepotenzial zeigt die Grafik deutlich, dass die Kategorie 500 Mio. bis 1 Mrd. USD eine bemerkenswerte Performance aufweist. Diese Kategorie weist nicht nur einen wettbewerbsfähigen Netto-IRR (Median) auf, sondern auch eine relativ enge Renditespanne. Dieses Muster deutet auf ein im Vergleich hohes Maß an Stabilität und Beständigkeit hin. Im Gegensatz zu den kleineren und deutlich größeren Fonds bietet dieser mittlere Bereich eine vielversprechende Mischung aus Effizienz und Renditepotenzial. Die Daten lassen darauf schließen, dass Anleger, die optimale Renditen anstreben, in der Größenklasse zwischen 500 Mio. USD und 1 Mrd. USD den "Sweet Spot" finden könnten, der die Vorteile der Größe mit der Agilität verbindet, die häufig mit Fonds kleinerer Größe verbunden ist.

Wichtig ist, dass die Fondsgröße zwar ein entscheidender, aber nicht der einzige Faktor für den Erfolg ist. Auch der Anlagestil und der Zeitpunkt innerhalb des Anlagezyklus sind für die Wahl des richtigen Fonds entscheidend. Zusammen beeinflussen diese Faktoren die Fähigkeit eines Fonds, eine erstklassige Performance zu erzielen und sich im obersten Quartil zu positionieren. Wir bei Klarphos nutzen diese Erkenntnisse und sind bestrebt, unsere Kunden dabei zu unterstützen, optimal dimensionierte Top-Quartile-Investments konjunkturunabhängig zu finden. Durch den Einsatz hochentwickelter quantitativer Techniken, in Kombination mit strengen qualitativen Bewertungen, führen wir unsere Kunden zu fundierten und strategischen Anlageentscheidungen.

Abbildung 2: Interquartilsbereich des Netto-IRR (%) nach Fondsvolumen (USD)

Quelle: Performance-Daten mit Fonds von 1982 bis 2023. Klarphos; Preqin; Datenstand: 31. Dezember 2023.

Gründe für die Übergänge

Bevor wir unsere Analyse abschließen, lohnt es sich, die möglichen Gründe für die unterschiedlichen Performances der Manager zu untersuchen. Wenn es nicht möglich ist zu verstehen, warum sich die Performance von Jahr zu Jahr ändert, wie kann ein Investor dann erwarten, dass er eine solche Entwicklung bei der Due Diligence vorhersagen kann? Hier gibt es mehrere Möglichkeiten.

Erstens ist, wie bereits erwähnt, die Größe ein wichtiger Faktor für die Fondsperformance, und GPs legen häufig kleinere oder größere Fonds auf, je nach Wertentwicklung, Opportunitäten und makroökonomischen Präferenzen innerhalb der LP-Community. "Performance Chasing" (Arnott, R., Kalesnik, V., & Wu, L. (2017). The Folly of Hiring Winners and Firing Losers. The Journal of Portfolio Management. Volume 45. Number 1. Herbst 2018) ist ein Phänomen, das in den meisten Anlageklassen des Finanzsektors zu beobachten ist, und Private Debt ist davon nicht ausgenommen. Wenn Manager eine gute Performance erzielen, ziehen sie die Aufmerksamkeit der Investoren auf sich, und mit Ausnahme einiger außergewöhnlich disziplinierter Manager tendieren sie dazu, ihre Positionen bis zur Umkehr ihrer durchschnittlichen Performance auszubauen.

Zweitens variieren die Strategien in Abhängigkeit der makroökonomischen Vorrausetzungen. Es lässt sich feststellen, dass sich die Performance der Manager verbessert oder verschlechtert, obwohl sich an der Umsetzung nichts geändert hat.

Zum anderen, und dies ist der dritte Punkt, können Manager aus einer Vielzahl von Gründen, wie z.B. Teamwechseln, Marktbedingungen, Wahrnehmung der Investmentlandschaft usw., einen "Stilwechsel" vornehmen, d.h. eine Strategie verfolgen, die sich von der in den Marketing- und Due-Diligence-Dokumenten aufgezeigten Strategie und/oder von früheren Fondsansätzen unterscheidet. Obwohl es eine Vielzahl von Gründen gibt, warum die Performance eines Managers im Laufe der Zeit schwanken kann, werden diese am häufigsten in unserem eigenen Prüfungsprozess bei Klarphos festgestellt.

Private Debt - wie geht es weiter?

Die konstante Performance des obersten und untersten Quartils deutet auf einen reifen Markt hin, auf dem die etablierten Akteure weiterhin dominieren. Die Fluktuation in den mittleren Quartilen zeigt jedoch, dass noch Potenzial für Veränderungen besteht. Da ESG-Faktoren an Bedeutung gewinnen, könnten Fonds, die sich an diesen Grundsätzen orientieren, eine Dynamik in der Wertentwicklung erfahren, welche die Zusammensetzung der Quartile in den kommenden Jahren verändern könnte. Wie diese Entwicklung verlaufen wird, bleibt abzuwarten.

Anmerkungen
* Zur Beurteilung der statistischen Signifikanz der beobachteten Übergangswahrscheinlichkeiten wurde der Chi-Quadrat-Unabhängigkeitstest verwendet.
Für Private Debt - Direct Lending: Chi2 Stat: 28,90 mit einem P-Wert von 0,000674.
Für Private Equity - Buyout: Chi2-Stat: 68,95 mit einem P-Wert von 2,44×10-11.
1) Preqin-Quartilsrang: Dieser Rang basiert auf einem Vergleich mit einer größeren Stichprobe von Unternehmen, die in
der jüngsten Zeit (d.h. in den letzten fünf Quartalen) Ergebnisse vorgelegt haben.
Performance-Quartil: Ein statistisches Konzept, das verwendet wird, um die Leistung in vier gleich große Gruppen
einzuteilen, die jeweils 25 % der gemessenen Werte repräsentieren.
2) Wenn wir in diesem Zusammenhang von "Konstanz" sprechen, beziehen wir uns auf die Wahrscheinlichkeit, dass ein Fonds von einer Periode zur nächsten im gleichen Quartil bleibt. Ein höherer Wert auf der Diagonale der Matrix deutet auf eine höhere "Konstanz" bzw. eine Tendenz zum Verbleib im selben Quartil hin.

Wichtige Informationen
Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Marktanalyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern.
Es werden keine Zusicherungen hinsichtlich der Richtigkeit der Beobachtungen, Annahmen und Prognosen gemacht. Eine Zeichnung von Fondsanteilen allein auf der Grundlage dieses Dokuments ist nicht möglich. Jegliche Investitionsentscheidungen sollten in Übereinstimmung mit der rechtlichen Dokumentation eines Fonds, wie z.B. dem Emissionsprospekt, getroffen werden.
Klarphos ist nicht berechtigt, Steuer- oder Rechtsberatung zu erteilen.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Erträge. Es kann nicht garantiert werden, dass die Ziele der Strategie erreicht werden oder dass die Strategie keine Verluste erleidet. Die Zielrenditen sind hypothetisch und stellen weder eine Garantie noch eine Vorhersage der künftigen Wertentwicklung dar. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Zielrenditen erreicht werden.
Klarphos ist ein Vermögensverwalter mit Sitz in Luxemburg, der sich auf maßgeschneiderte Portfoliolösungen und Beratungsdienstleistungen für institutionelle Kunden spezialisiert hat. Klarphos konzentriert sich in der Vermögensverwaltung auf Alternative Investments und bietet darüber hinaus Beratungsleistungen für die strategische Asset Allocation und ALM-Optimierung an. Der Vermögensverwalter beschäftigt ein internationales Team von Spezialisten und wird von der Luxemburger Finanzaufsicht CSSF als Alternative Investment Fund Manager (AIFM) reguliert.

Februar 2024

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