Der Zeitpunkt für Direct Lending

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Starke Fundamentaldaten bieten Rückenwind für Direct Lending in der Anlageklasse Private Debt  

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Der Private Debt (PD)-Markt hat seit der globalen Finanzkrise ein beachtliches Wachstum erlebt und verfügt nun über eine Größe, die mit der Marktgröße seiner Konkurrenten an den öffentlichen Märkten, wie BSL (Broadly Syndicated Loans) und HY (High Yield Bonds), konkurriert. 

In diesem Artikel vergleichen wir die Merkmale und wichtigsten Bewertungsfaktoren von Direct Lending (DL), eine der tragenden Säulen des Private Debt-Marktes, mit den liquiden öffentlichen Märkten. Auch bringen wir unsere Überzeugung hinsichtlich der aktuellen Investitionsaussichten zum Ausdruck. 

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Höhere Basiszinsen haben zuletzt den größten relativen Beitrag zu den gestiegenen Renditeaussichten geleistet, während die Kreditrisikoprämien weitgehend stabil geblieben sind. Aufgrund der nachgewiesenen Fähigkeit etablierter Private Debt Manager, in Not geratene Kredite effizient abzuwickeln oder zu restrukturieren, sind wir hinsichtlich des tatsächlichen Kreditrisikos, dem Direct Lending ausgesetzt ist, zuversichtlich. Daher sollte der Einfluss der erwarteten Ausfallquoten auf die aktuellen Renditeniveaus begrenzt sein. Insgesamt dürften Anleger reichlich dafür belohnt werden, dass sie in aktuelle Direct Lending Fonds-Jahrgänge investieren, während sie gleichzeitig die geringeren Emissionsvolumina und höheren realisierten Verluste vermeiden, mit denen öffentliche Kreditmärkte konfrontiert sind.

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Grafik 1: Private Debt Marktentwicklung

Quelle: Klarphos, Preqin & Fitch, Stand: Dezember 2022

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Bevor wir Private Debt vergleichen, ist es notwendig, unsere Terminologie genauer zu definieren. Bei Private Debt handelt es sich in erster Linie um erstrangig besicherte, bilaterale Darlehen an Privatunternehmen (sog. Senior Direct Lending oder „DL’’). Während es innerhalb der Anlageklasse Private Debt (,,PD’’) noch andere wichtige Segmente wie Mezzanine, Opportunistic, und Asset-Based Lending („ABL“) gibt, konzentriert sich dieser Artikel auf Direct Lending, welches die größte Komponente des Private Debt Marktes darstellt.

DL wird traditionell zur Finanzierung kleiner und mittelgroßer Unternehmen genutzt (d.h. 10 bis 100 Millionen US-Dollar EBITDA), kann aber weiter unterteilt werden in Kredite an Core Mid-Market Unternehmen („MM“ - 25 bis 100 Millionen US-Dollar EBITDA) und Kreditvergabe an Unternehmen im Lower-Mid Market Segment („LMM“ - unter 25 Millionen US-Dollar EBITDA). 

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In den letzten Jahren haben sogar Unternehmen des Upper-Mid Market („UMM“ - über 100 Millionen US-Dollar EBITDA), welche früher fast ausschließlich öffentliche Anleihenmärkte zur Finanzierung genutzt haben, PD zunehmend als Finanzierungsquelle entdeckt. Dies ist vor allem auf den hohen Individualisierungsgrad und die schnelle, zuverlässige und vertrauliche Ausführung von PD-Finanzierungslösungen zurückzuführen. Insgesamt ist ein Trend zu steigenden Transaktionsvolumen an den PD-Märkten zu beobachten.

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Private Debt (PD)-Finanzierungen können in sog. „Sponsor-backed“ und „Non-Sponsor-backed“ Kredite unterteilt werden. Unter Sponsor-backed Darlehen versteht man Kredite an Unternehmen, welche sich i.d.R. im Besitz eines Private Equity-Unternehmens befinden. <br><br>Seit Beginn der Pandemie machen Sponsor-backed Kredite mit 80–90% den Löwenanteil der gesamten PD-Kreditvergabe aus (Quelle: Deloitte Private Debt Deal Tracker Spring 2023; S&P Leveraged Commerntary & Data (LCD)). An den öffentlichen Kredit- und Anleihenmärkten wurden in der Vergangenheit etwa 90% aller Private Equity Transaktionen über syndizierte Konsortialkredite (BSL- Broadly Syndicated Loans) finanziert und zu etwa 10 % aus großen Mid-Market (MM) Kredittransaktionen. Leveraged Loans als auch High-Yield Bonds (HY) dagegen werden syndiziert, verfügen über Kreditratings der großen Ratingagenturen und bieten unter normalen Marktbedingungen eine angemessene Sekundärmarktliquidität.

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Es gibt keine eindeutige Unterscheidung zwischen öffentlichen und privaten Kreditmärkten, da immer mehr Unternehmen PD als Finanzierungsmittel zusätzlich zu traditionellen Lösungen an den öffentlichen Kreditmärkten nutzen.

(Beispiel: Melissa & Doug, ein US Spielwarenproduzent und traditioneller BSL Kreditnehmer, ging über zu Private Debt, Anfang April 2023)

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Tabelle 1: Hauptmerkmale von Private Debt im Vergleich zu anderen Fixed Income Anlageklassen

Quelle: Klarphos, Juni 2023

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Zweistellige Renditen bei stabilen Risikoprämien

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Die Renditen von Senior DL (sog. Senior Direct Lending) sind kürzlich wieder in den zweistelligen Bereich von 10 bis 12 % zurückgekehrt, während die voraussichtlichen Renditen für High Yield und Leveraged Loans auf 8,7 % bzw. 9,8 % (Stand Juni 2023) gestiegen sind (Quelle: Bloomberg US High Yield Index und Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 TR USD). Der Hauptgrund für die höheren PD-Renditen war der Anstieg der Leitzinsen.
In den letzten 18 Monaten ist die SOFR (sog. Secured Overnight Financing Rate) in den USA um mehr als 500 Basispunkte (bps) gestiegen, während sich der Euribor in Europa um 415 bps erhöht hat (Quelle: Bloomberg, 3-Monats-SOFR und Euribor, vom 3. Januar 2022 bis 30. Juni 2023).

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Im aktuellen Hochrenditeumfeld sind Anleger somit nicht auf taktisches Trading oder Wiederanlagemanagement angewiesen. Stattdessen können sie sich stärker auf die strategische Asset Allokation konzentrieren. In diesem Kontext zeichnet sich Direct Lending als Allwetter-Ertragsquelle mit geringer Korrelation zu anderen liquiden Anlageklassen des öffentlichen Marktes aus.

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Grafik 2: Entwicklung der Gesamtrendite der Kreditindizes

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Aktuell könnten sich die Vorteile von Direct Lending (DL) gegenüber traditionellen liquiden Anlageklassen besonders beweisen. Ein anhaltend erhöhter Diskontierungssatz wirkt sich mittel- und langfristig nachteilig auf die Bewertung von festverzinslichen Anlagen und Aktien aus; Mark-to-Market Bewertungen liquider und öffentlich gehandelter Wertpapiere können kurzfristig negative Auswirkungen auf Portfoliorenditen haben.

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Private Debt Kredite werden hauptsächlich als variabel verzinste Darlehen ausgegeben mit niedrigen Durationsrisiken und müssen nicht Mark-to-Market bewertet werden. Daher ist es für Anleger im aktuellen Umfeld besonders attraktiv, Direct Lending Allokationen aufzubauen oder sogar zu erhöhen. Leveraged Loans dagegen bergen ein Mark-to-Market Risiko. PD-Kredite sind überwiegend Vermögenswerte ohne Rating und unterliegen daher nicht den negativen technischen Faktoren, die durch Ratingherabstufungen ausgelöst werden können. Die Risikoprämie von Private Debt ist in den letzten Quartalen stabil geblieben, verglichen mit einer Ausweitung bei Leveraged Loans um etwa 180 bps von September 2022 bis März 2023 (Quelle: Cliffwater Q1 US direct lending report).

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Während DL-Investoren in einem steigenden Zinsumfeld profitieren, ist darüber hinaus zu erwähnen, dass sie in fallenden Zinsphasen zusätzlich durch bilateral verhandelte Zinsuntergrenzen (sog. „rate floors“) einen Abwärtsschutz genießen. Bei den aktuellen Zinssätzen stellen diese eingebetteten Floors einen vernach-lässigbaren Optionswert dar. Allerdings könnte diese Untergrenze eine wertvolle Renditesteigerung bewirken, falls die geldpolitischen Entscheidungsträger im Falle einer Rezession wieder eine aggressive Lockerung vornehmen sollten. Grundsätzlich sollten Anleger die Möglichkeit nicht ausschließen, dass wir erneut zum Niedrigzinsumfeld der vergangenen Jahre zurückkehren könnten.

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Grafik 3: Entwicklung der PD-Risikoprämien

Cliffwater Q1 US direct lending report

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Kreditgeber im DL-Bereich sind in der Lage, Kreditnehmern Flexibilität und maßgeschneiderte Lösungen zu bieten und verdienen dadurch einen höhere Risikoprämie als ähnliche Lösungen an öffentlichen Kredit- oder Anleihenmärkten. Cliffwater schätzt, dass die Risikoprämie zwischen Direct Lending und BSL im ersten Quartal 2023 bei 236 bps lag, mehr oder weniger stabil im Vergleich zu den beiden vorangegangenen Quartalen und etwas niedriger als der Höchstwert von 278 bps vor Beginn des Zinserhöhungszyklus. Die Stabilität solcher Verteilungen deutet auf eine ausgewogene Angebots-Nachfrage-Dynamik im Private-Debt-Markt hin, welche zusätzlich durch die beachtliche Höhe der bisher nicht investierten Mittel (dem sog. „dry powder“) i.H.v. 28 % des gesamten 1,5-Billionen-Dollar großen PD Marktes unterstrichen wird (Quelle: Preqin, Stand: Dezember 2022).

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Der kontinuierliche Abbau von Bilanzrisiken und höhere regulatorische Anforderungen führten dazu, dass sich der Bankensektor über Jahrzehnte aus der Kreditvergabe an Mid-Market Unternehmen zurückzog. Die Turbulenzen bei US-Regionalbanken Anfang 2023 verschärften diesen Trend und der weiter sinkende Marktanteil von Banken führt zu einer weiter wachsenden Finanzierungslücke zwischen Kreditnehmern und traditionellen Bankfinanzierungen. Die Anlageklasse PD ist in einer hervorragenden Position, um von dieser Wachstumschance zu profitieren, da die hohen Referenzzinsen ihr Rückenwind bieten.

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Grafik 4: Private Debt Rendite Komponenten

Quelle: Cliffwater Q1 US direct lending report. Risk-free rate ist die 4 Quartale nachlaufende T-Bill-Rendite

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Aktuelle Direct Lending Risiken scheinen überschaubar - eine tiefgehende Analyse ist dennoch unerlässlich

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Der jüngste Anstieg der erwarteten Rendite bei PD ist nicht unbedingt ein Spiegelbild eines entsprechend höheren Kreditrisikos. Auch wenn es keine klare Abgrenzung zwischen öffentlichen und Privatmarkt-Krediten gibt, besteht ein empirischer Unterschied darin, ob ein spezifischer Sachverhalt wiederum erhebliche Auswirkungen auf das Risikoprofil und den Prozess der Risikobegrenzung hat.
Private Debt ermöglicht die Vergabe von maßgeschneiderten Krediten zwischen Kreditnehmern und -gebern, was Kreditkonditionen ermöglicht, die genauer überwacht und verwaltet werden können.
In finanziellen Notlagen werden private Kreditgeber direkt in die Abwicklung notleidender Kredite involviert, indem sie Mittel zur Umstrukturierung oder Rettung bereitstellen, um entweder einen Zahlungsausfall zu verhindern oder den Rückgewinnungswert zu maximieren. 

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Im Fall von HY und BSL ist in der Regel die Zustimmung der Mehrheit der Anleger erforderlich, wenn Änderungen an den Kreditbedingungen erforderlich sind. Solche Prozesse können sowohl für Kreditnehmer als auch für Investoren langwierig und kostspielig sein, wodurch größere Anpassungen der Kreditbedingungen verhindert werden können, welche für eine finanzielle Entlastung des Kreditnehmers notwendig wären.

Von 2005 bis 2022 betrug die jährliche durchschnittliche Verlustquote des Cliffwater Direct Lending Index 1,04 %, welche vergleichbar ist mit den Verlustquoten bei Leveraged Loans von 0,99 % (Ratingagentur Fitch) und dabei deutlich niedriger als die Verlustquote bei High Yield Anleihen von 2,35 % (Ratingagentur Moody's).

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Mitte der 1990er Jahre waren Banken mit zwei Dritteln des Marktanteils die Hauptfinanzierungsquelle für Unternehmen, während Nichtbanken-Kreditgeber das andere Drittel ausmachten. Heute hat sich die Situation umgekehrt: Zwei Drittel der gesamten Unternehmens-kredite werden von Kreditgebern bereitgestellt, die keine Banken sind, während der Rest auf traditionelle Banken entfällt.

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Ein weiterer wesentlicher Unterschied zwischen öffentlichen Kreditmärkten und Private Debt liegt in den Darlehensvereinbarungen („Covenants“). PD-Darlehen unterliegen in der Regel Full Covenants, die eine Reihe von Verpflichtungen des Kreditnehmers während der Laufzeit eines Darlehens festlegen.
Es gibt drei Haupttypen von Covenants: (1) „Affirmative Covenants“ (definiert, was Kreditnehmer einhalten müssen), (2) „Negative Covenants“ (definiert Grenzen, die Kreditnehmer einhalten müssen) und (3) „laufende, finanzielle Covenants“ (definiert die finanziellen Leistungskennzahlen, die Kreditnehmer regelmäßig einhalten müssen). Eine laufende Überprüfung der Finanzkennzahlen -ermöglicht es den Kreditgebern frühzeitig eine Verschlechterung der Kreditqualität zu erkennen.

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Ein Verstoß gegen solche Mindest- und Vertrags-bedingungen kann zu einem technischen Ausfall führen und dem Kreditgeber das Recht einräumen, Kredit-bedingungen anzupassen und größeren Einfluss auf den Kreditnehmer zu erlangen. Während die laufende Überprüfung von Finanz- und Leistungskennzahlen bei PD-Darlehen gängige Praxis ist, werden bei High Yield und Leveraged Loans meist nur Cov-Lite-Standards verwendet. Solche Cov-Lite-Darlehen sollen kredit-nehmerfreundlicher sein und Kreditnehmer vor einer Bonitätsverschlechterung schützen, indem sie den Schutz der Kreditgeber verringern oder aufheben. CoV-Lite-Standards untergraben den Einfluss und die Kontrolle der Kreditgeber und können im Falle einer finanziellen Schieflage zu niedrigeren Rückzahlungen führen.

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Die PD-Kreditvergabestandards verbessern sich mit allgemein strengeren Finanzierungsbedingungen auf dem Markt. Beispielsweise sanken die durchschnittlichen Verschuldungsquoten von 5–6x Schulden/EBITDA auf 4x oder 5x. Der LTV sank von 40–50 % auf 30–40 % und der Covenant-Schutz für Geschäfte mit höherem EBITDA wurde erhöht.

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Trotz der günstigen Positionierung im Vergleich zu öffentlichen Kreditmärkten sollten sich DL-Investoren bewusst sein, dass signifikante Risiken bestehen, selbst bei so attraktiven Jahrgängen wie den aktuellen. Insbesondere die Zinsdeckungsquoten (Interest Coverage Ratios, ICRs) werden bei so hohen Gesamtrenditen vor Herausforderungen gestellt. Da in den kommenden zwei Jahren große Blöcke von Fälligkeiten bevorstehen, werden Kreditnehmer erschwerten finanziellen Bedingungen ausgesetzt sein. Dadurch könnten die Ausfallraten in einem Umfeld mit zunehmendem Druck deutlich ansteigen, selbst bei Direct Lending Managern mit versierten und bereits getesteten Abwicklungs- und Restrukturierungsfähigkeiten.

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Grafik 5: Vergleich der Verlustquoten

Quelle: Moodys Annual default study - Corporate default rate 2023; Fitch Leveraged Loan historical default ratio and 2007-2021 average emergence price; Cliffwater Direct Lending Index (realized credit losses)

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Liquiditätsaspekte bei Direct Lending

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Ein häufiger Vorbehalt bei Investitionen in Private Debt ist die Illiquidität. Für börsengehandelte Wertpapiere kann die Liquidität relativ einfach über die Geld-Brief-Spanne indiziert oder identifiziert werden. Hierbei handelt es sich um ein dynamisches Maß, welches sich je nach Risiko-bereitschaft des Marktes ändern kann. Anders als bei börsengehandelten Papieren gibt es bei Private Debt kein Market Making. Einige nehmen den Renditeaufschlag von Private Debt zu öffentlich gehandelten Wertpapieren (PD-Spread) als Hinweis auf die Illiquiditätsprämie dieser Anlageklasse.

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Das Analysehaus Cliffwater berechnet den Spread zwischen BSL und PD mit 236 bps. Unserer Ansicht nach stellt dieser Spread nicht nur eine Illiquiditätsprämie dar, sondern auch eine Komplexitäts-prämie für Kreditgeber, um den Kreditnehmern eine maßgeschneiderte Lösung anbieten zu können.
Der PD-Spread spiegelt Angebot und Nachfrage auf dem Sekundärmarkt sowie die Risikotragfähigkeit des Kreditnehmers über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg wider. Während in ruhigen Marktphasen die Liquidität an öffentlich gehandelten Kreditmärkten ein zusätzlicher Vorteil sein kann, kann diese in gestressten Marktphasen schnell zurückgehen oder ganz verschwinden, - genau dann wenn sie am meisten benötigt wird. Ein Rückgang der Marktliquidität geht häufig mit einer geringen Risikobereitschaft einher, was zu Zwangsverkäufen bei Wertpapieren führen kann, die einer laufenden Marktwertbewertung unterliegen. Im Gegensatz zu Staatsanleihen unterliegt Private Debt keiner Mark-to-Market-Bewertung und wird in den meisten Fällen bis zur Fälligkeit gehalten. Private Debt Positionen genießen dadurch den Vorteil, dass sie sich einer liquiditätsgetriebenen negativen Bewertungsspirale entziehen können.  

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Die rechtliche Fälligkeit eines Kredits ist das Enddatum, bis zu dem ein Kreditnehmer seinen Kredit zurückzahlen muss. In der Realität können Unternehmenskreditnehmer auch eine frühere Rückzahlung ihres Kredits wählen, was oft mit einer Vorfälligkeitsentschädigung verbunden ist und zu einer kürzeren effektiven Laufzeit führt. Private Debt Kreditgeber halten ihre Kredite meist bis zur Fälligkeit oder es gibt eine vorzeitige Rückzahlung. Die durchschnittlich gewichtete, effektive Laufzeit lag in den letzten 10 Jahren bei etwa 3 Jahren (Quelle: Cliffwater Q1 US direct lending report). 

Seit den jüngsten Zinserhöhungen ist eine geringere Rückzahlungsneigung zu beobachten, was zu einer Erhöhung der Laufzeiten auf ca. 5 Jahre geführt hat. Die effektive Laufzeit der zugrunde liegenden Kredite im Fonds hat direkten Einfluss auf das Ausschüttungsprofil. Anleger von geschlossenen Private Debt Fonds gehen somit ein gewisses Risiko bei der Wiederanlage ein, was auch mit einem zusätzlichen Aufwand einhergeht. Eine Evergreen-Fondsstruktur, welche Anlegern einen regelmäßigen Zugang zu Liquidität bietet, führt zu einer Glättung des sog. J-Curve-Effekts und ermöglicht eine optimale Steuerung von PD-Allokationen im Portfolio.

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Generell hat in den letzten Jahren auch der Sekundärmarkthandel mit alternativen Fonds an Bedeutung gewonnen. Ein gut etablierter Sekundärmarkt kommt sowohl Käufern zugute, welche den J-Curve-Effekt nachvollziehbar reduzieren möchten, als auch Verkäufern, die Liquidität beschaffen müssen.

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Die Marktverwerfungen bei US-Staatsanleihen im März 2020 und die LDI-Krise im Vereinigten Königreich im September 2022 waren trotz unterschiedlicher Auslöser Beispiele dafür, dass selbst die liquidesten Marktinstrumente an ihre Grenzen stoßen und durch liquiditätsgetriebene „Mark-to-Market“ - Mechanismen Abwärtsspiralen entstehen können.

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Geringe Volatilität und niedrige Drawdowns sind Vorteile von Private Debt Investments in schwierigen Marktphasen

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Die Volatilität wird stark durch das jeweilige Umfeld beeinflusst. In Bärenmärkten steigt die Volatilität tendenziell häufiger an und bleibt auf höheren Niveaus als in ruhigen Marktphasen. Es ist umstritten, ob sich die Märkte aktuell auf einem Erholungspfad befinden oder auf einen Double Dip zusteuern. Private Debt verdient es, als bewährte All-Wetter Anlagealternative auf dem Radar der Anleger zu erscheinen.

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Ein monatlicher oder quartalsweiser Bewertungsrythmus ohne laufende Mark-to-Market Bewertungen macht Private Debt-Anlagen von Natur aus weniger volatil als öffentlich gehandelte Wertpapiere.
In einem nervösen Marktumfeld mit gestiegenen Zinsniveaus bieten Private Debt Anlagen, und hier insbesondere das Segment Direct Lending, Anlegern gute Dienste, mit stabil hohen Renditen, welche weniger durch externe Ereignisse beeinflusst werden. So waren die Drawdowns bei Private Debt in der Vergangenheit deutlich niedriger als beispielsweise bei High Yield Anleihen oder Leveraged Loans.

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Grafik 6: Risiko-Ertrags-Diagramm der Kreditmärkte

Quelle: Cliffwater, Bloomberg, Preqin, Klarphos; Zeitraum: 30. September 2004 bis 30. September 2022; Daten extrahiert zum 1. März 2023; Klarphos Opportunistic Credit Index ist ein simulierter Index, gleichgewichtet mit 50% Preqin Private Debt - Mezzanine Index und 50% Preqin Private Debt - Distressed Index

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Grafik 7: Historische Drawdowns pro Anlageklasse

Quelle: Cliffwater, Bloomberg, Preqin, Klarphos; Zeitraum: 30. September 2004 bis 30. September 2022; Daten extrahiert zum 1. März 2023; Klarphos Opportunistic Credit Index ist ein simulierter Index, gleichgewichtet mit 50% Preqin Private Debt - Mezzanine Index und 50% Preqin Private Debt - Distressed Index

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Nutzen Sie das derzeitige attraktive Investitionsumfeld für Private Debt Allokationen mit Fokus auf Direct Lending

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Direct Lending hat Investoren in der Vergangenheit sowohl überzeugende Renditen als auch einen Schutz vor Verlusten in Form eines soliden Kapitalerhalts geboten. Im aktuellen Umfeld werden Private Debt Investoren durch die vergleichsweise hohen Risikoprämien in Kombination mit strengen Kredit-vergabestandards überdurchschnittlich gut für die Übernahme von Kredit- und Liquiditätsrisiken entschädigt.

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Es ist zu erwarten, dass Private Debt seinen aktuellen Wachstumskurs beibehält und weiterhin die stetig wachsende Finanzierungslücke füllt, welche durch den anhaltenden Rückzug der Banken aus dem Finanzierungsgeschäft, insbesondere bei Konsortial-krediten, entstanden ist.
Ein volatiles Hochzinsumfeld sorgt für strukturellen Rückenwind für variabel verzinsliche und nicht-„mark-to-market“ bewertete Anlageklassen wie Private Debt.
Deshalb empfiehlt Klarphos, die aktuelle Gelegenheit zu nutzen, um strategische Allokationen in Private Debt aufzubauen oder zu erhöhen.

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Wichtige Informationen

Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Marktanalyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern.

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