ROCC & MOCC: Vorstellung eines alternativen Ansatzes zur Analyse von Private Markets

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Renditen von Alternativen Anlagen verstehen

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Klarheit schaffen

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Der Prozess der Managerauswahl im Bereich alternativer Investments ist zunehmend komplexer geworden. Daher ist es von entscheidender Bedeutung, im Rahmen der Zusammenstellung des Portfolios unkonventionelle Methoden zur Bewertung von Managern einzusetzen, die über gängige Kennzahlen der Performanceanalyse hinausgehen, wie z.B. IRR (Internal Rate of Return), TVPI (Total Value to Paid-In Capital), RVPI (Residual Value to Paid-In Capital) und DPI (Distributed to Paid-In Capital). In diesem Artikel beleuchten wir, wie wichtig es ist, ein umfassenderes Verständnis der Rendite alternativer Investmentfonds zu erlangen, indem wir Faktoren untersuchen, die häufig übersehen werden.

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Herkömmliche Messgrößen liefern zwar verlässliche Einblicke in die Performance von Managern, sind aber für sich genommen nicht in der Lage einen ganzheitlichen Überblick zu gewährleisten. Durch die Einbeziehung zusätzlicher Kennzahlen können Anleger ein tieferes Verständnis aller wahren Werttreiber innerhalb ihrer alternativen Investitionsplanung erlangen. In den kommenden Abschnitten werden wir diese Faktoren unter Berücksichtigung der beiden Hauptpfeiler, die jeweils aus zwei Unterfaktoren bestehen, sorgfältig analysieren.

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Opportunitätskosten

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Ein Thema, das bei der Bewertung von alternativen Anlagen besondere Aufmerksamkeit verdient, sind die Opportunitätskosten des Kapitals. Diese Kennzahl berücksichtigt die potenzielle Rendite, die im Vergleich zu anderen verfügbaren Anlagemöglichkeiten hätte erzielt werden können.

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Zeitliche Auswirkungen - von der Zusage bis zum Abruf

Es ist einfach und dennoch wichtig zu erkennen, dass das Datum des Kapitalabrufs häufig erheblich von dem Datum der anfänglichen Kapitalzusage abweicht. Diese Diskrepanz muss bei der Berechnung von Performancekennzahlen berücksichtigt werden.

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Durch die Berücksichtigung dieser Lücke können wir genauere und fundiertere Anlageentscheidungen treffen. Wenn dieser Zeitunterschied nicht berücksichtigt wird, kann dies zu einer irreführenden Beeinflussung bestimmter Kennzahlen führen, da dadurch die Dauer des gebundenen Kapitals fälschlicherweise reduziert wird.

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“Nennereffekt“ aus zugesagtem, aber nicht abgerufenem Kapital

Ein weiterer oft übersehener Aspekt tritt in Form von nicht abgerufenem Kapital auf. Wenn Anleger Kapital für alternative Anlagen bereitstellen, wird vom General Partner (GP) zu Beginn der Fondslaufzeit normalerweise relativ wenig abgerufen. Tatsächlich wird ein Teil des zugesagten Kapitals in den meisten Fällen nie abgerufen (im Durchschnitt etwa 10–20 %, je nach der Strategie, dem General Partner, usw.). Dabei handelt es sich um nicht in Anspruch genommene Teile der Kapitalzusagen, die eine potenzielle Ressource darstellen, die andernfalls strategisch eingesetzt werden könnte, um lukrative Investitionsmöglichkeiten zu nutzen. Es ist entscheidend, den verbleibenden, noch nicht investierten Kapitalbetrag zu bewerten, um den Gewinn zu analysieren und eine objektive Bewertung der Rendite im Verhältnis zum zugesagten Kapital vorzunehmen.

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Theoretisch haben Limited Partner (LP) die Möglichkeit, solche und „belastete“ Mittel in kurzfristige Anlagen zu investieren, bis ein voraussichtlicher Kapitalabruf erfolgt, aber nicht alle Limited Partner sind bereit oder in der Lage, eine Liquiditätsmanagementstrategie zu verfolgen.

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Erweiterung des Bewertungshorizonts

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ROCC & MOCC

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Um die oben genannten Überlegungen anzugehen, kann die Einbeziehung von Kennzahlen wie MOCC (Multiple on Committed Capital) und ROCC (Return on Committed Capital) in den Portfolio-Engineering-Prozess wertvolle Erkenntnisse bei der Identifizierung der besten Performer oder der Auswahl der am besten geeigneten Investitionen für unser Portfolio liefern.

Klärung der Bedeutung von ROCC & MOCC

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ROCC bietet einen anderen Ansatz als die traditionelle Berechnung des IRR. Durch die Einbeziehung der Opportunitätskosten des nicht abgerufenen Kapitals und die Berücksichtigung möglicher Diskrepanzen zwischen zugesagtem und abgerufenen Kapital können wir eine umfassendere Bewertung erhalten.

Dieser Ansatz führt möglicherweise zu niedrigeren Performanceindikatoren, bietet jedoch eine realistischere Darstellung der Performance einer Investition.

Die Berechnung ähnelt der des IRR, jedoch wird das gesamte nicht abgerufene (zugesagte) Kapital zu Beginn und am Ende der Cashflow-Reihe addiert. Dies ermöglicht es einem Analysten, sowohl die Zeit als auch die Kosten für das Parken von Kapital zu berücksichtigen.

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MOCC misst den erreichten Multiplikator des zugesagten Kapitals und bietet einen zusätzlichen wichtigen Performanceindikator (sog. Key Performance Indicator - KPI) zu den in der Branche allgemein anerkannten Multiplikatoren wie MOIC (Multiple on Invested Capital) und TVPI. Der Multiplikator auf das zugesagte Kapital wird berechnet, indem die realisierten Gewinne, die nicht realisierten Gewinne und die Ausgleichszinsen auf die Kapitalbindung angerechnet werden.

Natürlich wird der Nenner dieses Verhältnisses im Vergleich zu den traditionellen MOIC-Metriken höher sein, da wir das zugesagte Kapital anstelle des eingezahlten Kapitals verwenden und dieses deutlich niedriger sein könnte, was zu einem niedrigeren Multiplikator führt.

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ROCC und MOCC werden durch die folgenden Gleichungen definiert:

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Mehrwert durch Einbindung von untergeordneten Kennzahlen

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Die Einflüsse wahrnehmen

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Unter Einbeziehung des ROCC und MOCC können Anleger von alternativen Investments bei der Auswahl der Manager ihr Verständnis für die jeweilige Performance verbessern und fundiertere Entscheidungen bezüglich ihrer Portfolio-Investitionen treffen.

In ähnlicher Weise bietet die Einbeziehung einer Subscription Line (SL) in die Analyse der Performance eine weitere Perspektive, indem potenzielle Unterschiede berücksichtigt werden, die Anleger möglicherweise zwischen herkömmlichen und ergänzenden KPIs feststellen können. 

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Lassen Sie uns kurz die Auswirkungen einer SL auf den IRR untersuchen. Eine SL ist eine Liquiditätsfazilität, die durch die Verpflichtungen der Limited Partner besichert ist, und durch die Investitionen relativ früh im Lebenszyklus eines Fonds durchgeführt werden können, ohne dass ein sofortiger Kapitalabruf erforderlich ist.

Diese Vereinbarung bringt eine Reihe neuer Vorteile für GPs und LPs mit sich, einschließlich der Flexibilität, nicht wiederkehrende Geschäfte mit geringem Kapitalabruf auszuführen. Um die Auswirkungen und die Performanceindikatoren vollständig zu verstehen, ist jedoch ein zusätzliches Verständnis dieses Tools unerlässlich.

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In den folgenden Beispielen stellen wir eine visuelle Abbildung dar, die zwei Fälle zeigt, in denen Fonds SLs mit jeweils in der Höhe unterschiedlichen in Anspruch genommen Mitteln und Verlängerungen verwenden. Um die Wirkung eines Extremszenarios deutlicher zu veranschaulichen, haben wir die Unterschiede in der Darstellung sowohl für die Höhe der aufgenommenen Mittel als auch für die Laufzeit (anhand von Simulationen) übertrieben dargestellt.

Der Fonds mit einer signifikanten und verlängerten SL-Strategie (Fonds A v1) weist eine verbesserte IRR-Entwicklung in der frühen und mittleren Lebensphase auf, im Gegensatz zum typischen J-Kurvenmuster, das im zweiten Beispiel (Fonds A v2) für eine simple und moderate Nutzung der SL zu sehen ist.

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Dieser Aspekt kann mithilfe des ROCC-Konzeptes erfasst werden, indem die Anzahl der Tage ab dem Datum der Kapitalzusage und das nicht abgerufene Kapital berücksichtigt werden.

Im Falle der Verwendung des MOCC berücksichtigt dieser, im Gegensatz zum TVPI oder anderen standardmäßigen KPIs, das nicht abgerufene Kapital, was zu einer genaueren Darstellung führt.

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Abbildung I: Beispiel des Einflusses der Subscription Line auf IRR

_{Ausschließlich zu illustrativen Zwecken.}

_{Quelle: Klarphos; Datenstand: 31. August 2023.}

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Methoden zur Integration in die Analyse

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Wie sollten wir alternative Kennzahlen in unsere Analyse integrieren?

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In dem folgenden Diagramm stellen wir den Mosaik-Ansatz als Kreisdiagramm dar, in dem wir jeder Kennzahl die jeweilige Gewichtung bei der Bewertung der Investitionen zuweisen. Diese diskretionäre Verwendung von Performancekennzahlen ermöglicht es uns, einzigartige Merkmale zu berücksichtigen, die für jede Investition spezifisch sind.

Indem wir diesen Methoden gewichten, können wir Bewertungen vergleichen und so potenziell einzigartige Einblicke in verschiedene Fonds gewinnen.

Bitte beachten Sie, dass diese Gewichtungen bei allen Anlageanalysen unterschiedlich sind und in diesem Fall lediglich der Veranschaulichung dienen.

Abbildung II: Mosaik-Ansatz Beispiel (in %)

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_{Quelle: Klarphos; Datenstand: 31. August 2023.}

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Anhand von Abbildung III, die ein reales Beispiel zeigt, und für den Zweck dieses Artikels umbenannt wurde, können wir eine vereinfachte Übersicht präsentieren, die eine Sammlung von Kennzahlen für Fonds A und Fonds B auflistet.

Auf den ersten Blick ähneln sich sowohl Fonds A als auch Fonds B im Ergebnis in verschiedenen Schlüssel-aspekten, wie z. B. dem Datum und den Beträgen der Kapitalzusage, der alternativen Anlagestrategie und deren jeweiligen Jahrgängen.

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Bei näherer Betrachtung fallen jedoch deutliche Unterschiede im Anteil des nicht abgerufenes Kapitals zwischen den beiden Fonds auf. Diese Unterschiede tragen erheblich zu den Abweichungen bei, die in den ROCC- und MOCC-Kennzahlen zwischen den Fonds beobachtet werden.

Die Unterschiede sind beträchtlich, insbesondere der Fonds mit einem höheren Anteil an nicht abgerufenem Kapital, der bei 69% (ein Überschuss von 48%) liegt, führt im Vergleich zum IRR zu einem Spread von 700 Basispunkten im ROCC. Bei der Betrachtung des TVPIs ergibt sich eine Abweichung von 0,76 Euro in der Rendite pro investiertem Euro im Vergleich zum MOCC.

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Abbildung III: Performance Vergleich

_{(Klarphos Q1-2023 Private Debt Funds neu benannt)}

_{Ausschließlich zu illustrativen Zwecken.}

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_{Quelle: Klarphos, Stand: 31. März 2023.}

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Potenzielle Herausforderungen bewältigen: Was vor uns liegt

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Nicht alles läuft glatt; es gibt einige Nachteile, die man beachten sollte

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Wie bereits erörtert, haben wir die Vorteile der Einbeziehung zusätzlicher Kennzahlen in die Analyse untersucht. Es können jedoch zusätzliche Herausforderungen bestehen. Eine dieser Schwierigkeiten besteht darin, festzustellen, ob die jeweiligen Fonds in der Analyse Kapital recyceln. Wir definieren Recycling als Reinvestition der Erlöse aus tatsächlichen Investitionen innerhalb des Fonds.

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Dieser Faktor kann die Zahlen erheblich beeinflussen und zu irreführenden Schlussfolgerungen führen, wenn ROCC und MOCC als Messgrößen verwendet werden.

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Bezüglich der Werte des MOCC in der nachstehenden Abbildung IV übertrifft der Fonds A (mit Recycling) den Fonds B (ohne Recycling).

Der Effekt ist auf einen höheren Zähler (Gewinn) zurückzuführen, der zusätzliche Erträge aus dem Recycling von Fonds A beinhaltet. Fonds B wird nicht von zusätzlichen Investitionen profitieren, während der Nenner (das abgerufene Kapital) für beide gleich bleibt. 

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Wenn wir jedoch den TVPI berechnen, werden wir feststellen, dass der Manager von Fonds B (ohne Reinvestition) die Leistung von Fonds A (mit Reinvestition) übertrifft. Der Unterschied erklärt sich aus dem zusätzlich investierten Kapital, das sich auf Fonds A auswirkt.

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Abbildung IV: Kapital-Recycling-Effekt

_{Ausschließlich zu illustrativen Zwecken.}

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_{Quelle: Klarphos; Datenstand: 31. August 2023.}

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Eine weitere Herausforderung, mit der man rechnen muss, ist die verstrichene Zeit.

Zeit ist entscheidend, wenn man Investitionen anhand von Multiplikatoren bewertet. Ein 2,5-facher MOCC ist nicht dasselbe, wenn die verstrichene Zeit 10 oder fünf Jahre beträgt; Die jeweiligen IRRs betragen 11 % bzw. 26 %, wie in Abbildung V unten zu sehen ist.

Folgende Aspekte müssen wir bei der Verwendung von ROCC berücksichtigen: 

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• Der ROCC geht davon aus, dass die gesamte Investition im Voraus getätigt wird, was jedoch nicht immer der Fall ist. Die meisten privaten Märkte arbeiten mit sequentiellen Bereitstellungen.
• Der ROCC basiert auf der gleichen Reinvestitionsannahme wie der IRR. Die Möglichkeit, Geldfluss im gleichen Tempo zu reinvestieren, kann variieren und sich erheblich auf die tatsächliche Rendite der Anleger auswirken. Dies ist in der Regel der Fall, da institutionelle Anleger einen Großteil des ungedeckten Engagements illiquider Anlagen in liquiden Anlagen mit geringer Rendite halten.

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Abbildung V: Zeitlicher Einfluss auf MOCC vs. IRR

_{Ausschließlich zu illustrativen Zwecken.}

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_{Quelle: Klarphos; Datenstand: 31. August 2023.}

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Eine ganzheitliche Sichtweise für private Märkte

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Wichtige Erkenntnisse

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Um die Performancebewertung der liquiden Mittel zu verbessern, ist eine umfassende Betrachtung unerlässlich.

Es ist von entscheidender Bedeutung zu verstehen, wie Anleger das nicht abgerufene Kapital verwalten.

Anleger sollten bei Anlageentscheidungen ein breiteres Spektrum an KPIs berücksichtigen, wie z. B. wie bereits erwähnt ROCC und MOCC, indem sie die Vielzahl der KPIs nutzen und ihnen die entsprechende Relevanz zuweisen. 

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Darüber hinaus sollten sie über die reinen Zahlen hinausblicken und auch andere Merkmale berücksichtigen, die in einem Fonds integriert sein könnten, wie z. B. Subscription Lines, Kapitalrecycling, grundlegende Strategien oder das Anlageumfeld, zum Zeitpunkt der Portfolio-Investition und De-Investition.

Obwohl der Analyseprozess einfach erscheinen mag, ist er dennoch mit einem bemerkenswert hohen Grad an Komplexität verbunden.

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Wichtige Informationen

Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken. Es stellt weder eine Marktanalyse noch eine Anlageberatung oder eine Aufforderung zur Investition in ein Anlageprodukt oder eine Dienstleistung dar, die Klarphos anbietet oder in Zukunft anbieten könnte. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Prognosen, Schätzungen und/oder anderen Finanzdaten und wurden von Klarphos intern erstellt. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind lediglich die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments gültigen Meinungen und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern.

Es werden keine Zusicherungen hinsichtlich der Richtigkeit der Beobachtungen, Annahmen und Prognosen gemacht. Eine Zeichnung von Fondsanteilen allein auf der Grundlage dieses Dokuments ist nicht möglich. Jegliche Investitionsentscheidungen sollten in Übereinstimmung mit der rechtlichen Dokumentation eines Fonds, wie z.B. dem Emissionsprospekt, getroffen werden.

Klarphos ist nicht berechtigt, Steuer- oder Rechtsberatung zu erteilen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Erträge. Es kann nicht zugesichert werden, dass die Ziele der Strategie erreicht werden oder dass die Strategie keine Verluste erleiden wird. Die angestrebten Renditen sind hypothetisch und stellen weder eine Garantie noch eine Vorhersage der zukünftigen Wertentwicklung dar. Es kann keine Zusicherung gegeben werden, dass die Zielrenditen erreicht werden.

Klarphos ist ein Vermögensverwalter mit Sitz in Luxemburg, der sich auf maßgeschneiderte Portfoliolösungen und Beratungsdienstleistungen für institutionelle Kunden spezialisiert hat. Klarphos konzentriert sich in der Vermögensverwaltung auf Alternative Investments und bietet darüber hinaus Beratungsleistungen für die strategische Asset Allocation und ALM-Optimierung an. Der Vermögensverwalter beschäftigt ein internationales Team von Spezialisten und wird von der Luxemburger Finanzaufsicht CSSF als Alternative Investment Fund Manager (AIFM) reguliert.